All’inizio del 2000, la capitalizzazione di mercato di Infosys Technologies (un’azienda relativamente giovane che non produceva hardware e possedeva poco più che campus e computer) spiccò il volo fino a raggiungere la cifra astronomica di 59.338 crore di rupie (pari, all’epoca, a 13,6 miliardi di dollari). Gli industriali tradizionali sconcertati dovettero constatare che un’azienda esportatrice di servizi informatici valeva improvvisamente più della storica spina dorsale manifatturiera dell’India: più di Tata Steel (TISCO), Steel Authority of India (SAIL) e Larsen & Toubro (L&T) messe insieme. Si fece così strada la narrativa secondo cui l’India era riuscita a «saltare» la fase della rivoluzione industriale.
Il contrasto, oggi, è impressionante. In parole povere, la «vecchia» economia industriale potrebbe benissimo venire in soccorso di una crescita dei ricavi in calo nel settore dei servizi informatici dopo l’avvento dell’Intelligenza Artificiale. In questo contesto, nel giro di pochi giorni si sono svolti quattordici incontri presso i nostri uffici di Parigi e in occasione della conferenza indiana di un broker locale, Kotak Securities, a Londra.
Il tallone di Achille dell’India è sempre stato la sua dipendenza energetica: i prezzi elevati dei prodotti petroliferi tendono a rallentare l’attività nell’intera economia, o a creare un buco nel bilancio quando lo Stato interviene per proteggere i consumatori, gli agricoltori in particolare. Ironia della sorte: nonostante la pretesa di aver «saltato» la fase della rivoluzione industriale, la manodopera agricola non ha mai lasciato i campi per recarsi nelle fabbriche, tanto che la quota dell’agricoltura nel PIL indiano rimane molto elevata e appare decisamente anacronistica. Nell’esercizio chiuso a marzo 2014, le importazioni energetiche dell’India arrivarono al picco, rappresentando il 79% del deficit commerciale. Nel frattempo, questa percentuale è costantemente arretrata, attestandosi più recentemente al 44%. Le politiche pubbliche vi hanno contribuito in misura marginale (aumento della produzione interna, in particolare dell’energia rinnovabile), ma il vero fattore trainante è stato il calo dei prezzi del petrolio e lo sconto consistente sul carburante acquistato dalla Russia.
Quest’anno tutto è cambiato, in modo spettacolare. Per via della chiusura dello Stretto di Hormuz e della scomparsa dello sconto russo, il costo effettivo del petrolio importato dall’India è cresciuto in misura maggiore rispetto a buona parte delle altre nazioni caratterizzate da dipendenza energetica. Avendo già azzerato le accise sul gasolio, l’India non aveva altra scelta: trasferire sui consumatori un aumento di 8 rupie del prezzo dei carburanti che può sembrare modesto, ancorché superiore a quanto avvenuto nei precedenti cicli petroliferi.
L’India può giustamente vantarsi del fatto che i propri indici PMI rimangano solidi, anche dopo questo cambiamento di scenario radicale. La previsione ufficiale di crescita del PIL si attesta su un livello ancora solido, compreso tra il 6% e il 6,5% per l’esercizio in corso, benché gli operatori finanziari locali avvertano che potrebbe essere ottimistica. Come dimostra una crescita del credito alle aziende vicina al 20% su base annua, il morale delle imprese rimane complessivamente buono. Poter innalzare i prezzi del carburante e vedere tale aumento assorbito in modo ordinato è sicuramente un fatto positivo. I nostri incontri ci hanno dato l’opportunità d
i fare alcune verifiche sul campo che si sono rivelate molto utili. Shriram Finance (2,3% di GemEquity), istituto di credito non bancario specializzato nel finanziamento di veicoli a due e quattro ruote, ha evidenziato degli asset solidi e di qualità nonostante lo shock. Anche se l’istituto svilupperà il suo portafoglio prestiti a un ritmo più vicino al 15%, rispetto al suo trend del 18%, fino alla completa revoca delle restrizioni sui carburanti, siamo ben lontani da un segnale di inversione di tendenza. Per GMR Airports, la pressione sul prezzo del cherosene si è aggiunta a una domanda di trasporto aereo già ridotta, anche se la carenza di aeromobili e piloti - colli di bottiglia che stanno per essere superati – è stata un fattore ben più importante ancora. Tra le aziende industriali incontrate (produttori di prodotti chimici complessi, produttori di tessuti sintetici, case farmaceutiche), nessuna ha segnalato gravi interruzioni nell’approvvigionamento né danni duraturi a carico della demanda.
La Borsa non è l’economia
While Benché il peso dell’India negli indici emergenti e asiatici sia diminuito per via di una valuta debole e della sovraperformance di Taiwan e della Corea, va sottolineata la grande diversificazione ormai del listino. Negli ultimi cinque anni, il SEBI ha registrato 315 nuove quotazioni sul mercato principale. Il peso del settore informatico è sceso dal 15% circa al 6,5% dell’indice MSCI India, mentre è raddoppiato quello complessivo dell’industria e delle utilities che superano il 15%. Con l’aggiunta del settore dei materiali (9% dell’indice), gli investitori attivi dispongono di una scelta più ampia che mai per selezionare titoli in grado di compensare un eventuale rallentamento del settore informatico. Sebbene queste aziende non generino direttamente lo stesso volume di dollari con le esportazioni, il loro effetto sulla bilancia commerciale indiana è altrettanto significativo poiché sostituiscono direttamente le importazioni denominate in dollari.
Tra gli esempi di questa sostituzione delle importazioni troviamo l’azienda chimica specializzata Aether Industries, che valuta il deficit commerciale dell’India nel settore chimico in oltre $ 30 Md e punta sistematicamente alle opportunità che vi si presentano. Il suo successo illustra il circolo virtuoso dell’investimento in un’economia orientata all’export: partita dalla sostituzione delle importazioni, l’azienda ha reinvestito in un know-how proprietario, potenziato il suo organico di ingegneri dedicati alla R&D e finito per diventare il primissimo partner per l’outsourcing non statunitense di Milliken, il prestigioso conglomerato chimico statunitense, con un contratto destinato a generare 2 miliardi di rupie per l’esercizio 2028, pari a un aumento del 17% rispetto al fatturato dell’esercizio appena pubblicato. Nel settore della difesa, Paras Defence & Space Technologies sta ampliando il suo portafoglio di prodotti ottici specializzati destinati ai periscopi dei sottomarini, ai sistemi laser per la difensa e al settore spaziale. In questo ambito, la sicurezza nazionale apre delle opportunità economiche enormi per Paras, che investe nelle sue capacità ottiche da quindici anni, di cui cinque dedicati alla qualificazione dei suoi prodotti per un uso spaziale.
Va fatta poi una distinzione tra i timori che circondano aziende come Infosys e Tata Consultancy Services e la crescita sostenuta e persistente dell’economia indiana dei centri di competenze globali («GCC»). Con 1,8 milioni di dipendenti (quasi un terzo delle dimensioni del settore dei servizi informatici), questo segmento continua ad assumere a un ritmo del 15% circa stando a Infoedge, proprietaria della piattaforma di annunci di lavoro Naukri, mentre Lodha Developers ha sottolineato la forte domanda di alloggi residenziali di fascia alta proveniente da questo settore dell’economia. Il suo CEO, Abhishek Lodha (figlio del fondatore Mangal Prabhat Lodha), ha inoltre indicato che il conflitto in Iran sta spingendo gli indiani non residenti a mantenere un pied-à-terre nel Paese, sostenendo così le vendite nel segmento residenziale, mentre il gruppo si impegna a sviluppare nuove fonti di ricavi ricorrenti nel settore immobiliare industriale, in particolare attraverso la costruzione di «powered shell» per centri dati destinati alle multinazionali e agli hyperscaler.
La liquidità di fronte all’economia
Anche la Reserve Bank of India (RBI) ha gli indiani non residenti in mente. Se da un lato l’ondata di IPO ha ampliato il mercato indiano, dall’altro ha consentito a numerosi investitori strategici stranieri di ridurre, di fatto, gli investimenti di capitale nel Paese determinando un contributo negativo degli investimenti diretti esteri (IDE) al conto capitale nazionale. Per molti anni, gli IDE regolari hanno sostenuto gli equilibri esterni del Paese, attenuando qualsiasi pressione esercitata sulla valuta dalla bilancia commerciale. Anche in questo caso, la situazione è cambiata: l’importo, che oscillava tra 30 e 40 miliardi di dollari all’anno tra il 2019 e il 2024 è sceso negli ultimi due esercizi sotto ai 10 miliardi. Questa dinamica peggiora con i continui acquisti di oro da parte della classe media indiana, sottraendo di fatto liquidità all’economia. La risposta innovativa della RBI è consistita nel farsi carico del costo di copertura per gli indiani non residenti che collocano liquidità in depositi a termine in India, portando il rendimento netto per quelli residenti all’estero sui fondi investiti localmente al 6% circa all’anno, contro il 3-4% in precedenza. Tale misura dovrebbe generare oltre $ 50 Md per l’economia nei prossimi mesi.
La rivoluzione industriale rivisitata
Pertanto, avendo apparentemente superato la crisi petrolifera, i continui deflussi di capitali da parte degli investitori verso mercati azionari più orientati alla tecnologia e il disimpegno degli investitori strategici, l’India dispone ormai di prospettive più rosee?
Purtroppo, si sta profilando uno scenario meteorologico preoccupante. Per il settore alimentare si preannuncia un periodo difficile viste le previsioni relative al monsone nell’ambito di un episodio El Niño che quest’anno dovrebbe rivelarsi particolarmente intenso. Questo fenomeno ha storicamente comportato un aumento dell’inflazione. Ne consegue un rafforzamento della chiarezza strategica: l’economia deve continuare a svilupparsi, migliorare l’accumulo di competenze e capitalizzare sui risultati nell’export. Saranno necessarie delle partnership tecnologiche con imprese straniere che potrebbero rallentare il ritmo della pura sostituzione delle importazioni, per timore che tali partner possano avere l’impressione di rimetterci. Nel complesso, un’inflazione persistente unita a una crescita economica sana depone a favore di tassi di interesse elevati nel tempo, il che dovrebbe favorire le posizioni dei fondi in titoli finanziari quali Shriram Finance, ICICI Bank e HDFC Bank, mentre gli ulteriori sforzi volti a stimolare il settore delle esportazioni lasciano ben sperare per i titoli, quali Dixon Technology, aggiunti di recente nei portafogli.
Titolo in focus: Acutaas Chemicals (Capitalizzazione di mercato: $ 2,8 Md, Ricavi: $152 M, P/E: 57x)
Acutaas, azienda indiana che opera nella chimica di specialità e chimica fine, ha sede a Surat ed è quotata alla NSE dal 2021. Fondata nel 2004 per fornire un principio attivo farmaceutico unico a un laboratorio europeo all’avanguardia, l’azienda si è nel frattempo riorganizzata attorno a una chimica a elevato valore aggiunto e protetta dalla proprietà intellettuale. Ha così deciso di abbandonare le linee di prodotti di base a basso margine per reinvestire le sue capacità negli intermedi farmaceutici avanzati, il CDMO, gli additivi per elettroliti delle batterie e i prodotti chimici per i semiconduttori, migliorando al contempo la sua marginalità. Acutaas si inquadra appieno nell’opportunità di lungo termine difesa oggi a livello politico: la volontà dell’India di sostituire i prodotti importati chimici di specialità e di qualità elettronica mentre il Paese registra un deficit commerciale che supera i 30 miliardi di dollari nel settore chimico e continua a dipendere molto dalla Cina.
L’attività poggia su tre motori. Il primo, e più importante, è la farmaceutica avanzata che ha generato la maggior parte dei $ 139 M di fatturato dello scorso anno, suddivisi in modo pressoché equo tra attività CDMO e non CDMO. L’attività CDMO si basa sulla finlandese Fermion alla quale Acutaas fornisce il darolutamide (il principio attivo di Nubeqa, il farmaco per il trattamento del cancro alla prostata di Orion/Bayer) con una quota di portafoglio del 75% circa, volumi per i prossimi quattro anni e una scadenza del brevetto negli Stati Uniti nel 2033 soltanto. Due ulteriori indicazioni produrranno risultati nel 2027 e nel 2028 e potrebbero triplicare la popolazione di pazienti indirizzabili. Il ramo non-CDMO detiene la proprietà intellettuale di 400 prodotti circa, deliberatamente incentrati su molecole per terapie croniche con somministrazione giornaliera, e vende sia a laboratori innovativi (Novartis, Boehringer Ingelheim, Sanofi) sia a produttori di farmaci generici (Teva, Divis, Laurus). Un nuovo stabilimento ad Ankleshwar (440 kl contro i precedenti 140 kl) offre un ampio margine di crescita: quattro nuovi prodotti, convalidati e garantiti al 99% circa, dovrebbero generare $ 31 M circa di fatturato entro marzo 2029.
Gli additivi per elettroliti delle batterie (VC e FEC) rappresentano il secondo motore di crescita: il primo stabilimento di Acutaas al di fuori della Cina dedicato a queste molecole che proteggono l’anodo rifornisce clienti coreani esclusivamente, con ricavi di $ 55 M all’anno e margini di EBITDA compresi tra il 15 e il 20%. La Cina detiene il 74% circa dell’offerta mondiale e il mercato presenta un eccesso di capacità, ma i prezzi sono migliorati (a partire da 10-20 $/ kg). Il VC sta affrontando una vera e propria carenza di offerta e le materie prime provengono quasi interamente dall’India, una posizione ora rafforzata con l’abolizione da parte della Cina degli sconti all’export sull’intera catena di approvvigionamento delle batterie al litio. Il terzo motore, quello meno collaudato, è rappresentato dai semiconduttori, attraverso la controllata Baba Fine Chemicals con sede a Noida (partecipazione del 55%) e una joint venture nel settore delle resine fotosensibili detenuta al 75% in Corea del Sud (Indichem), che fornisce materiali per la fotolitografia a clienti quali Sumitomo e SK Chems. Con circa $ 21 M di investimenti e una entrata a regime tra quattro anni, non si prevedono ricavi prima della fine del 2031.
Titolo in focus: PB Fintech (Capitalizzazione di mercato: $ 8 Md, Ricavi: $ 770 M)
PB PB Fintech gestisce Policybazaar, il più grande marketplace assicurativo online dell’India, nonché Paisabazaar nel settore del credito. Quotata alla NSE e alla BSE dal novembre 2021, l’azienda si è conquistata una posizione dominante nella distribuzione online di prodotti assicurativi, in un mercato strutturalmente poco penetrato. La distribuzione assicurativa in India si sta progressivamente spostando dalle reti di agenti al canale online, e Policybazaar rappresenta oggi il 70% circa del canale digitale delle vendite assicurative nel Paese, una quota che cresce ogni anno, mentre la parte residuale è detenuta dalle filiali digitali captive delle compagnie assicurative. L’assicurazione sanitaria, la linea di business che cresce più velocemente all’interno dell’azienda, registra un aumento superiore al 60% su base annua da sedici trimestri consecutivi, con l’82% circa dei clienti del settore sanitario che provengono da nuovi mercati e due terzi della clientela sanitaria di età inferiore ai 35 anni. Abbiamo incontrato Yashish Dahiya, presidente-amministratore delegato e fondatore, e Alok Bansal, cofondatore, e siamo rimasti colpiti dalla coerenza della visione strategica: ogni iniziativa correlata mira a rafforzare un’unica competenza fondamentale, ovvero la gestione del back-office assicurativo e la liquidazione dei sinistri meglio di chiunque altro.
Il management presenta la gestione dei sinistri, e non la distribuzione, quale vantaggio competitivo duraturo di PB: in quanto aggregatore, PB sfrutta la sua posizione di mercato per indurre gli assicuratori a onorare i contratti e organizza ogni anno una «giornata dedicata alla liquidazione dei sinistri», che consiste nel ripresentare, con un tasso di successo pari al 70% circa, le pratiche precedentemente respinte. La qualità e la coerenza dei dati (relativi a clienti che hanno scelto di acquistare e non tanto ai quali è stata fatta una vendita) costituiscono una seconda fonte di valore per gli assicuratori partner. I rischi sono altrettanto evidenti, e la direzione è stata chiara al riguardo. Il principale rischio latente è di natura normativa: il timore ricorrente che ogni nuovo presidente dell’IRDAI prenda Policybazaar di mira per il suo potere di distribuzione ritenuto eccessivo, soprattutto in relazione a un’eventuale limitazione delle commissioni. Il tasso di commissione prelevato dai budget delle spese massimali degli assicuratori (30% nel ramo danni / 35% nel ramo salute) comporta una pressione strutturale sulle remunerazioni del canale digitale man mano che gli assicuratori ottimizzano le loro operazioni entro tali limiti. Una seconda fonte di tensione è legata al conflitto con i partner: alcuni assicuratori sanitari specializzati (Niva Bupa, Star Health) alimentano il traffico del marketplace mentre PB Health sviluppa capacità concorrenti nel settore ospedaliero e delle cure preventive. PB offre un approccio differenziato alla formalizzazione della distribuzione assicurativa in India, attraverso l’unica piattaforma dotata di una portata effettiva e di una strategia che affronta di petto l’ampio deficit di copertura assicurativa del Paese.
Diapositive di riferimento con dati a support.
William Scholes - Analista gestore senior
