A gennaio abbiamo partecipato all'8ª conferenza di Piraeus Securities a Parigi durante la quale abbiamo incontrato 10 aziende greche di diversi settori: le banche Piraeus Bank e Alpha Bank; le raffinerie di petrolio Helleniq Energy e Motor Oil; il produttore e fornitore di energia elettrica Public Power Corporation, la fonderia di alluminio e rame Elval Halcor, il produttore di cavi Cenergy Holdings, lo sviluppatore di infrastrutture GEK Terna, il produttore di cemento Titan Cement e l'operatore aeroportuale Athens International Airport. Nel 2005 le azioni greche hanno messo a segno una performance eccezionale con il mercato, in rialzo del 44,3%, che si è rivelato tra i migliori in Europa. A sostenere questa performance significativa sono state alcune prospettive macroeconomiche favorevoli, il ripristino del rating “Investment Grade” da parte delle agenzie di rating e una crescita solida degli utili in tutte le società quotate. Il mercato greco ha iniziato il 2026 con una nota positiva, un trend che dovrebbe continuare grazie a un contesto macroeconomico solido, alla crescita degli utili e dei dividendi. Va inoltre segnalato che il mercato greco potrebbe presto beneficiare di una riclassificazione da parte di MSCI che lo promuoverebbe da emergente a sviluppato.

Focus economia

L'economia greca ha registrato, dall’epoca della pandemia, una forte crescita in un contesto finanziario più favorevole (pieno accesso al mercato, ripristino del rating «Investment Grade» per il debito pubblico e stabilità politica che rafforza la fiducia degli investitori internazionali). Il bilancio greco prevede una crescita del PIL del 2,4% nel 2026, grazie soprattutto ai consumi privati stimolati dall'aumento del salario minimo (+6% nel 2026), e agli investimenti nelle infrastrutture. La quota degli investimenti non residenziali ha registrato un'accelerazione, passando dal 10% nel 2021 al 15% nel 2025. Nonostante questo aumento spettacolare, lo stock netto di capitale investito pro capite in Grecia è pari a soli € 130.000 circa, ovvero il 35% in meno rispetto all'Eurozona il cui recupero, per avvicinarsi alla media europea, garantisce una certa visibilità a medio termine. Oltre all’aumento degli investimenti privati è importante notare che i fondi europei (Recovery and Resilience Facility) hanno contribuito a sostenere l’economia (€ 21 Md circa su € 35 Md). Il bilancio approvato prevede, entro il 2026, misure quali incentivi fiscali e aumenti salariali per € 1,7 Md, che dovrebbero sostenere i consumi (circa il 70% del PIL). Mentre le finanze pubbliche sono al meglio degli ultimi 15 anni, il rapporto debito pubblico/PIL è passato dal 210% nel 2020 al 150% nel 2025 e dovrebbe continuare a scendere fino a raggiungere il 137% nel 2026, mentre l'avanzo di bilancio primario di circa il 2,5-3% del PIL dovrebbe rafforzare ulteriormente la solidità finanziaria del Paese.

Potenziale riclassificazione della Grecia da mercato emergente a mercato sviluppato

A fine gennaio 2026, MSCI ha avviato una consultazione pubblica relativa a una proposta di riclassificazione dell'indice MSCI Greece, che passerebbe dallo stato di mercato emergente a quello di mercato sviluppato. La decisione dovrebbe essere annunciata entro il 31 marzo 2026 e, se confermata, le modifiche potrebbero essere attuate in occasione della revisione dell'indice prevista per agosto 2026. Questa iniziativa di MSCI fa seguito all'annuncio di FTSE nell'ottobre 2025 di riclassificare la Grecia da «mercato emergente avanzato» a «mercato sviluppato» a partire dal mese di settembre 2026. È difficile sapere se il passaggio da mercato emergente (EM) a sviluppato (DM) da parte di MSCI comporterà dei flussi in entrata sul mercato nel breve termine, anche se avrebbe indubbiamente degli effetti positivi nel lungo termine.

Titolo in focus: Motor Oil (capitalizzazione di mercato: $4,7 Md, Ricavi: $ 14 Md) 

Fondata nel 1970 da Vardis Vardinogiannis e Georgios Alesksandridis, l’azienda allora chiamata Motor Oil Hellas, si specializzò nella raffinazione del petrolio e nella commercializzazione di prodotti petroliferi. Nel 1970, ottenne la licenza per costruire una raffineria privata a Corinto, in Grecia, che comportava tuttavia delle restrizioni sui diritti di vendita dei prodotti sul mercato interno. Motor Oil diventò così una raffineria orientata all'esportazione. La raffineria fu progettata per essere flessibile in termini di greggio trattato, e in grado di gestire un elevato livello di complessità (indice di complessità Nelson: 12,6) dato che il 75% circa del greggio trattato è iracheno e quindi medio o addirittura pesante. Nel 2025, la capacità della società si è attestata a 220.000 barili circa al giorno con 9 Mt circa trattate nei primi tre trimestri, di cui ~il 45% è stato venduto sul mercato interno (civile, marittimo e aereo) e ~il 55% è stato esportato.

L'azienda opera anche nella distribuzione di prodotti petroliferi (acquisizione nel 2002 del 100% di Avil Oil). Ha rafforzato poi la sua presenza nel downstream rilevando le attività di Shell, «Shell Hellas». Queste acquisizioni hanno fatto sì che Motor Oil disponga di una rete di oltre 1.500 stazioni di servizio, con una quota di mercato del 35% in Grecia. Le attività di raffinazione e di commercializzazione dei carburanti contribuiscono per l'85% dell'EBITDA del gruppo (2025). Motor Oil si sta inoltre diversificando in nuovi segmenti quali il gas naturale, le energie rinnovabili e la gestione dei rifiuti. Di recente ha concluso un accordo di joint venture al 50/50 con GEK Terna per unire le attività nei settori della generazione elettrica e del gas naturale. L'entità risultante dalla fusione servirà 550.000 clienti con una quota di mercato del 17% nel settore dell'elettricità e dell'11% in quello del gas naturale. Nel 2019, Motor Oil ha fatto il suo ingresso anche nel settore delle energie rinnovabili, dove dispone ora di una capacità installata di 850 MW (di cui il 95% in impianti eolici) e prevede di arrivare a 2 GW entro il 2030. Motor Oil punta anche sull'economia circolare attraverso la gestione dei rifiuti e degli oli esausti, con un portafoglio ordini di $ 1,2 Md. La società sta attualmente implementando un programma di investimenti da $ 4,75 Md (2025-2030) destinato a rafforzare la sua elettrificazione e il suo posizionamento nell'economia circolare. Sarà finanziato dai suoi flussi di cassa interni. Questi investimenti trasformeranno Motor Oil, che è già annoverato tra i migliori operatori nel downstream del settore, in un leader regionale nel settore dell'energia. Nel periodo 2025-2028, la società dovrebbe generare un flusso di cassa disponibile annuo di $ 350 M. Il titolo scambia con un rendimento del dividendo del 5% e un P/E 2026 di 7,6x. Abbiamo iniziato a investire nella società alla luce della forte generazione di flussi di cassa, delle prospettive di crescita superiori alla media e della valutazione interessante.

Titolo in focus: Cenergy Holdings (capitalizzazione di mercato: $ 5 Md-Ricavi: $ 2,4 Md) 

En Nel 2016, dalla fusione tra Hellenic Cables e Corinth Pipework è nata Cenergy Holdings. Le fondamenta del gruppo sono state gettate alla fine degli anni '50, quando la divisione cavi avviò la sua attività con la produzione di cavi telefonici. Tuttavia, nel corso degli anni, la divisione si è trasformata in un fornitore di soluzioni di cablaggio affidabili, all'avanguardia nella transizione energetica. La divisione produce cavi a bassa, media e alta tensione, di cui il 50% è destinato a progetti energetici e il 45% all'elettricità e alle telecomunicazioni. Negli ultimi 15 anni, Cenergy ha investito $ 1 Md circa nei suoi 6 siti in Europa. Questi investimenti hanno sostenuto la crescita delle vendite: tra il 2022 e il 2024, il segmento ha registrato una crescita media annua del 12% e contribuisce per il 65% all'EBITDA del gruppo. Il segmento vanta un portafoglio ordini eccezionale pari a $ 3,6 Md (il 50% per le interconnessioni e il 35% per l'eolico offshore) che verrà evaso nei prossimi tre anni. Cenergy è attualmente impegnata in un programma di investimenti da $400 M volto ad aumentare la sua capacità in Grecia e a creare un nuovo stabilimento negli Stati Uniti. Nel frattempo, la divisione Acciaio è diventata uno dei principali produttori della regione per i progetti energetici onshore e offshore. È stata una delle prime aziende a fornire tubi in grado di trasportare il 100% di idrogeno per le reti ad alta pressione. Concentrandosi su progetti sofisticati, la divisione ha stretto partnership a lungo termine con player come Arcelor Mittal, Equinor, EDF e Total Energies. Attualmente, il 90% dei suoi prodotti è utilizzato per il gas naturale. Sebbene si tratti di un'attività matura, le vendite sono aumentate dell'11% (2022-2024) e contribuiscono per il 35% all'EBITDA. A medio termine, Cenergy prevede una crescita organica delle vendite del 12% e un EBITDA compreso tra $ 450 e 500 M (rispetto ai $ 272 M del 2024). L'utile per azione della società dovrebbe aumentare del 22%. Il titolo scambia a un P/E 2026 di 19x.

Rishabh Chudgar

Fund Manager