Nel corso del mese di novembre abbiamo trascorso una settimana a Mumbai e Chennai, in India, dove abbiamo partecipato alla 28ª conferenza CITICS CLSA in cui erano presenti più di 93 aziende in rappresentanza di tutti i settori e 320 investitori (230 locali e 90 stranieri). Nel corso del mese di novembre abbiamo trascorso una settimana a Mumbai e Chennai, in India, dove abbiamo partecipato alla 28ª conferenza CITICS CLSA in cui erano presenti più di 93 aziende in rappresentanza di tutti i settori e 320 investitori (230 locali e 90 stranieri). Abbiamo partecipato inoltre alla conferenza Mid-cap Kotak che ha visto la presenza di un centinaio di aziende di tutti i settori e di oltre 500 investitori. Abbiamo incontrato 22 aziende, visitato siti industriali di case automobilistiche e di produttori di componentistica, ci siamo confrontati con rappresentanti economici ed esperti di settore. Queste le aziende che abbiamo incontrato:

- ICICI Bank e Aadhar Housing Finance nei servizi finanziari;

- Bharti Airtel, operatore nel settore delle telecomunicazioni;

- i fornitori di infrastrutture per le telecomunicazioni Indus Towers e Tejas Network;

- Mahindra & Mahindra, Hyundai Motors ed Escort Kubota nel settore automobilistico;

- i produttori di componentistica per auto Sundaram Fasteners e ZF Commercial Vehicle Control Systems;

- i fornitori di servizi di produzione elettronica Dixon Technologies e Avalon Technologies;

- gli operatori di catene alberghiere Juniper Hotels, Samhi Hotels ed Eternal;

- Tata Consumer e Le Travenues Technology (Ixigo) nei beni di consumo;

- Infosys, Tech Mahindra e KPIT Technologies nei servizi informatici; i produttori di cavi KEI Industries e RR Kabel.

Le conferenze sono state organizzate al termine della festa del Diwali in un clima improntato a un forte ottimismo da parte delle aziende indiane nei confronti della crescita e della solidità della domanda delle famiglie. Pensiamo che questo ottimismo sia dovuto al programma Modi 3.0, che punta sulla crescita e prevede, tra le altre cose, una riduzione delle imposte sul reddito per la classe media, un taglio della GST (l’equivalente dell'IVA) e misure di sostegno specifiche per le donne. Questi provvedimenti dovrebbero sostenere i consumi per $ 70 Md circa (pari all'1,6% del PIL) nel periodo fiscale 26-27. Il governo ha inoltre avviato delle riforme del lavoro volte a modernizzare la regolamentazione del lavoro, estendere la copertura sociale, garantire la parità salariale tra uomini e donne, rafforzare i diritti e la sicurezza delle lavoratrici e stabilire un salario nazionale minimo. Il nuovo codice del lavoro comporterà una riduzione del numero di regolamenti da 1436 a 361, semplificando molto il mondo degli affari. Abbiamo parlato con il ministro del Commercio, Piyush Goyal, che ha ribadito la priorità data dal governo alla stabilità macroeconomica e al proseguimento delle riforme quali il miglioramento del quadro normativo in materia di fallimenti e insolvenze e la semplificazione dei processi normativi. Ha altresì dichiarato che “da una buona economia deriva una buona politica”, con l'India che punta a un raddoppio della sua economia ogni 8 anni, pari a una crescita nominale del 9% all'anno. Il ministro ha anche ricordato l'obiettivo dei 500 GW di capacità rinnovabile entro il 2030 (rispetto ai 250 GW circa di oggi), oltre allo sviluppo di una rete elettrica nazionale robusta per sostenere lo sviluppo dei data center dedicati all'AI, particolarmente energivori. L'accento è stato posto inoltre sullo sviluppo della produzione nazionale di prodotti elettronici onde far crescere il settore da $ 130 a 500 Md entro il 2030, con una quota delle esportazioni che dovrebbe passare da $ 35 a 100 Md. L'India ha quindi implementato un programma di sostegno alla produzione di componenti elettronici (ECMS) con $ 2 Md circa di incentivi finanziari. Il governo indiano ha finora approvato 24 progetti, pari a un investimento di $ 1,2 Md. Il ministro del Commercio ha aggiunto che l'India continua a negoziare con gli Stati Uniti in vista di un accordo commerciale benché rimangano alcune questioni importanti da risolvere. Ricordiamo che nel 2024 l'India vantava un surplus commerciale di $ 40 Md circa nei confronti degli Stati Uniti con dazi vicini al 50%, a differenza del 19-20% circa per la maggior parte dei Paesi del Sud-Est asiatico. Un accordo commerciale con gli Stati Uniti potrebbe risollevare il morale in quanto tenderebbero a svanire le incertezze che gravano sulle relazioni tra India e Stati Uniti. L'India dipende più dalle esportazioni americane di servizi che da quelle di beni. Durante la nostra visita nel febbraio 2025, consapevoli dei cambiamenti legati all'amministrazione Trump 2.0, i politici indiani avevano deciso di accelerare le riforme per stimolare la produttività nazionale.

Focus sull' economia:

L'economia indiana ha registrato, nel terzo trimestre del 2025, una forte crescita dell'8,2% sostenuta sia da un impulso ciclico favorevole che da alcuni effetti statistici. Dal punto di vista ciclico, un miglior sostegno politico ha fatto aumentare i consumi privati del 7,2% contribuendo in questo modo alla ripresa emergente della domanda urbana e integrando i consumi rurali già robusti. Gli investimenti sono cresciuti a un ritmo sostenuto del 7,3% grazie alle previsioni in materia di spesa pubblica mentre il settore privato ha finalmente intensificato i suoi investimenti nei data center, nei semiconduttori e nell'energia soprattutto. Dal punto di vista statistico, la crescita è stata anche sostenuta da un effetto base favorevole e dagli effetti legati al deflatore. La Banca centrale “RBI” ha incrementato le sue previsioni di crescita del PIL di 50 pb per l'anno fiscale 2026 portandole al 7,3% grazie a una ripresa più ampia dei consumi e a un primo semestre 2026 solido, anche se questo implica un rallentamento della crescita nel secondo semestre 2026. Le entrate fiscali si sono rivelate inferiori alle stime del governo (riduzioni fiscali e crescita nominale del PIL più bassa).

I responsabili politici indiani potrebbero, di conseguenza, ridurre alcune spese nel secondo semestre del 2026 per mantenere il loro percorso di risanamento fiscale. Il governo aveva fissato un obiettivo di deficit di bilancio del 4,4% per l'anno fiscale 2026.

Anche l'inflazione continua a sorprendere al ribasso, con l'IPC di ottobre attestato allo 0,25%, mentre continuano a calare i prezzi dei prodotti alimentari e delle commodities. La RBI ha ulteriormente allentato il tasso di riferimento di 25 pb portandolo al 5,25%. Dall'inizio del 2025, l'India ha tagliato i tassi di riferimento di 125 punti base e rivisto le sue previsioni di inflazione complessiva (CPI) al ribasso, dal 2,6% al 2% per l'anno fiscale 2025/26. Ad ogni modo, la rupia indiana ha perso il 10% circa nel 2025 in termini effettivi nominali a causa dell'aumento del deficit commerciale (legato soprattutto all'aumento delle importazioni di oro), alla debolezza dei flussi di IDE e degli investimenti di portafoglio esteri, nonché alle incertezze che pesano su un possibile accordo commerciale con gli Stati Uniti.

 

 

Focus sul Mercato: EPS rivisti al ribasso

Le azioni indiane hanno registrato, dal gennaio del 2025, un modesto aumento del +2,5% in dollari rispetto al +30% dell'indice MSCI EM. A spiegare questa sottoperformance, la più importante degli ultimi vent'anni, sono alcuni fattori quali valutazioni elevate, un rallentamento ciclico della crescita e degli utili delle imprese, un deprezzamento della rupia indiana (-5%) e vendite massicce da parte degli investitori stranieri ($ 16 Md dall'inizio dell'anno e $ 30 Md su base annua). La partecipazione straniera nell'indice BSE-500 si attesta ora ai minimi degli ultimi dieci anni, pari al 19,5%. Sul fronte locale, la liquidità è buona, con afflussi che rimangono solidamente attestati a $ 80 Md dall'inizio dell'anno, di cui $ 3,2 Md di gettito fiscale mensile (rispetto ai $ 2,7 Md del 2024). Gli investimenti in azioni rimangono tuttavia elevati, a $ 24 Md, assorbendo il 50% circa della liquidità nazionale. Nel frattempo, la crescita degli utili delle società dell'MSCI India FY03/26 rivista al ribasso del 4% è stata portata al 10% a causa delle perturbazioni climatiche, della minore domanda delle famiglie e della flessione dei tassi di riferimento che ha pesato, nel breve termine, sulla redditività del settore bancario. In futuro, l'EPS dell'indice MSCI India FY03/27 dovrebbe crescere del 16% dato che l'allentamento delle condizioni finanziarie, l'aumento della domanda dei consumatori e i benefici derivanti dalla riduzione dell'aliquota GST, insieme alla ripresa della spesa rurale e alla deregolamentazione bancaria, dovrebbero stimolare la crescita degli utili. Il premio dell'indice MSCI India rispetto all'indice MSCI EM del 105% è tornato ora corrispondere al premio medio decennale pari al 62%. Stiamo iniziando a vedere profilarsi delle opportunità nei settori finanziario, automobilistico e ospedaliero, dove le valutazioni sono interessanti (P/E del Nifty-50 18,2x).

Titolo in focus: Bharti Airtel (capitalizzazione di mercato: $ 140 Md, Ricavi: $ 23 Md)

Fondata nel 1984 da Sunil Bharti Mittal con il nome di Bharti Telecom, l'azienda si è concentrata sull'importazione e l'assemblaggio di telefoni a tasti con il marchio “Beetel” al fine di sostituire gradualmente i telefoni a disco. All'inizio degli anni '90, la privatizzazione del settore delle telecomunicazioni in India ha portato Bharti Telecom a collaborare con l'operatore francese “Vivendi” per ottenere lo status di operatore di telecomunicazioni. Nel 1995, l'azienda ha lanciato i servizi di telefonia mobile in India e ha cambiato nome in Bharti Airtel. Nel corso degli anni, Bharti Airtel si è affermata in India come uno dei principali operatori di telecomunicazioni a livello nazionale nel segmento della telefonia mobile per il grande pubblico, ampliando gradualmente la sua attività ad altri segmenti e, in particolare, all’Internet a banda larga, la televisione digitale (DTH) e le soluzioni di connettività per le aziende. Nel 2010, la società ha fatto il suo ingresso in Africa con l'acquisizione di Zain Telecom per $ 10,7 Md.  Airtel è ora presente in 17 Paesi tra cui l’India, lo Sri Lanka, il Bangladesh e 14 Paesi africani, con 623 milioni di clienti. Nel settembre 2025, India Mobile ha contribuito al 60% dell'EBITDA del gruppo (rispetto al ~55% nel 2025) e si è affermata come il secondo operatore in India con 364 milioni di abbonati e una quota di mercato del 39,5% (rispetto al 32,2% nell'anno fiscale 2018). Le attività africane e il resto delle attività indiane contribuiscono rispettivamente al 20% dell'EBITDA del gruppo. Nel 2015 l'azienda ha dovuto affrontare la sua battaglia più difficile per la sopravvivenza quando Reliance JIO, appena entrata nel mercato, lo ha consolidato (passando da 11 operatori a 3) provocando un calo dell'ARPU (ricavo per utente) da $ 1,7 al mese (FY15) a $ 1 al mese (FY19). Bharti Airtel ha lanciato il “Project Leap”, un'iniziativa da $ 7 Md per trasformare e modernizzare la rete, che le ha permesso di diventare un operatore 4G/5G moderno. Grazie a questa trasformazione l'azienda ha potuto incrementare l’ARPU (ricavo per utente) da $ 1,3 a $ 3 (settembre 2025), portandolo leggermente al di sotto del suo obiettivo interno pari a $ 3,5. Di recente, Bharti Airtel ha collaborato con Google per creare un data center AI da 1 GW in India dato che ritiene che siano un nuovo motore di crescita. Pensiamo che l'azienda abbia la possibilità di aumentare le tariffe delle sue operazioni mobili in India visto che punta a un ROCE del 20% (rispetto all'attuale 15%). In tre anni (2025-2028), la società dovrebbe generare un flusso di cassa disponibile cumulativo di $ 20 Md e una crescita dell'EPS del 34% all'anno. Il titolo scambia in base a un EV/EBITDA di 12,5x per l'esercizio 2026. Abbiamo investito il 3,5% di GemEquity e il 4% di GemAsia nella società.

Titolo in focus: Dixon Technology (Capitalizzazione di mercato: $ 9 Md, Ricavi: $ 6,2 Md)

Fondata nel 1993, Dixon Technologies era all’epoca una piccola azienda che produceva televisori da 14 pollici, console per videogiochi Sega, videoregistratori Philips e telefoni a tasti per Bharti Airtel. Nel 2017, l'azienda si è quotata in borsa e da allora il suo fatturato è cresciuto mediamente del 16% all'anno negli ultimi 8 anni. Questa forte crescita è sostenuta dal suo ingresso in nuovi settori come i telefoni cellulari e gli EMS (65% dell'utile operativo), l'elettronica di consumo (7%), gli elettrodomestici (10%), i prodotti per l'illuminazione e i sistemi di sorveglianza e sicurezza. L'azienda si è nel frattempo diversificata, passando dalla produzione in subappalto alla produzione con design originale (ODM) e alla fornitura di servizi di produzione elettronica (EMS), supportata da 24 siti di produzione e 6 centri di R&S distribuiti su 4,5 M m2 Questi impianti hanno una capacità produttiva annuale di circa 200 milioni di lampade a LED, 40 milioni di smartphone, 30 milioni di telefoni cellulari, 6 milioni di circuiti stampati e smart TV, oltre a 2,4 milioni di lavatrici. Queste capacità produttive e di servizio hanno permesso a Dixon di stringere partnership con aziende internazionali come Google, Xiaomi, Samsung, Oppo, Vivo e Motorola. I clienti di Dixon rappresentano il 60% del mercato indiano degli smartphone. Inoltre, l'azienda punta a incrementare il valore aggiunto domestico nella produzione di telefoni cellulari per portarlo dall'attuale 18% al 40%. Dixon intende rafforzare la sua integrazione risalendo la catena di produzione nei settori dei moduli di visualizzazione, dei moduli fotocamera e delle batterie agli ioni di litio attraverso joint venture create nell'ambito del programma governativo di sostegno ai componenti elettronici. Dixon ha creato delle joint venture interessanti con aziende cinesi come HKC per produrre moduli di visualizzazione e aprire uno stabilimento con una capacità di 24 milioni di unità, Q Technology per produrre moduli per fotocamere e Chongqing Yuhai per produrre componenti di precisione. Poiché l'India vuole far crescere la sua industria elettronica da $ 130 Md a $ 500 Md entro il 2030, grazie alla sua esperienza tecnologica Dixon potrebbe, secondo noi, diventare uno dei leader del settore. Nei prossimi tre anni (2025-2028), la società dovrebbe assistere a una crescita del suo fatturato del 20% e degli EPS del 21% all'anno. Il titolo scambia in base a un P/E elevato di 69x per l'anno fiscale 2026, considerando le sue solide prospettive di crescita.

 

Rishbah Chudgar