Ci siamo recati a Washington dal 22 al 25 ottobre dove abbiamo incontrato alcuni ministri delle finanze e banchieri centrali in occasione delle riunioni autunnali del Fondo Monetario Internazionale (FMI) e della Banca Mondiale (BM), e fatto un punto sulle questioni macroeconomiche globali e sul Policy-mix di molti Paesi che compongono il nostro universo di investimento. Abbiamo altresì potuto tastare il polso degli investitori internazionali e capire cosa pensino dei mercati visto che le riunioni si sono svolte quest'anno a pochi giorni dalle elezioni negli Stati Uniti.  Gli investitori si sono dimostrati cauti in vista dell’appuntamento elettore US e di fronte alle incertezze geopolitiche. Dopo il cambio di rotta nella politica della Fed, si sono concentrati maggiormente sulla politica commerciale e fiscale degli Stati Uniti. Anche le banche centrali dei Paesi emergenti si rivelano più prudenti nel proseguire il loro ciclo di allentamento monetario, in particolare in America Latina. Il basso livello dei premi per il rischio sta suscitando interesse presso gli investitori per le situazioni speciali emergenti, nel segmento high yield soprattutto. Il sostegno delle istituzioni multilaterali sta facilitando l'accesso ai mercati dei Paesi emergenti più fragili, ma la prospettiva di un miglioramento dei flussi di finanziamento verso gli emergenti rimane fragile e in balia delle condizioni finanziarie in USD. Questo contesto ci incita a privilegiare investimenti specifici relativamente decorrelati dal mercato e che possono beneficiare di una potenziale risoluzione dei conflitti in Ucraina e in Medio Oriente. In questo diario di viaggio approfondiamo la situazione in Egitto e in Turchia, due Paesi che a nostro avviso soddisfano questi criteri, nonché Panama, che rappresenta un interessante caso di investimento all'interno della categoria investment grade.

Focus Paese: EGITTO – Repubblica presidenziale - 107,3 milioni di abitanti - PIL (ppa) pari a $ 2.230 Md

Nell’ottica di mantenere la coesione sociale e la crescita economica, le autorità egiziane intendono rinegoziare gli obiettivi e le tempistiche di attuazione del programma di assistenza del FMI. A ottobre, il Presidente aveva già suggerito una revisione del programma per $ 8 Md se gli effetti economici delle tensioni geopolitiche avessero avuto un impatto insostenibile sulla popolazione del Paese. Il programma prevede una riduzione dei sussidi, per il carburante e l'elettricità in particolare, oltre a riforme di bilancio e monetarie che, secondo le autorità, vengono attuate in un contesto regionale e globale piuttosto difficile. Sebbene il Primo Ministro abbia poi suggerito che l'Egitto intende rivedere le tempistiche delle riforme, ha ricordato che il Paese ha finora rispettato gli impegni assunti nei confronti del programma nonostante le difficoltà contingenti. Sul fronte fiscale, dei progressi sono stati compiuti nel controllo della spesa fuori bilancio e nel rispetto dei massimali della linea di credito della banca centrale. Le entrate fiscali sono tuttavia inferiori alle aspettative, in parte a causa di fattori congiunturali quali i minori ricavi dal Canale di Suez, ma per via anche dei mancati progressi strutturali. Secondo il FMI, la riforma dell'IVA potrebbe aumentare le entrate fiscali fino all'1% del PIL anche se un eventuale rinvio di questa riforma metterebbe in discussione la capacità del governo di reperire maggiori introiti in un momento in cui le entrate fiscali rappresentavano il 12,2% soltanto del PIL nel 2023, un livello particolarmente basso. Non bastano chiaramente i correttivi nei tagli al bilancio piuttosto che la mobilitazione delle entrate. Stando all'ultimo aggiornamento delle prospettive per l’economia mondiale del FMI, il disavanzo delle partite correnti per il 2025 dovrebbe raggiungere i $ 22,1 Md (6,4% del PIL) rispetto ai precedenti $ 17,6 Md (4,9% del PIL). Questa revisione, pari a $ 4,5 Md, è imputabile al calo dei ricavi del Canale di Suez causato dal conflitto regionale. Il finanziamento di $ 15 Md annunciato dall'Arabia Saudita potrebbe avere un impatto netto limitato sulla bilancia dei pagamenti dato che questo contributo dovrebbe essere compensato da un aumento delle importazioni. Anche il programma di privatizzazione dell'Egitto è in fase di stallo visto che nessun progetto importante è stato finalizzato nel 2024. Per il tramite del nuovo Ministro degli Investimenti e del Commercio Estero le autorità stanno cercando di massimizzare il valore degli asset anche se le vendite di beni statali non dovrebbero raggiungere l'obiettivo di $ 3,6 Md fissato per il 2025, dopo i $ 2 Md dell’anno precedente a fronte di un obiettivo di $ 2,8 Md. Questo ritardo rischia di aggravare il fabbisogno finanziario del Paese. L'apparente stabilità della sterlina egiziana rispetto al dollaro USA dopo la svalutazione del marzo 2024 ha sollevato preoccupazioni circa l'impegno profuso dalle autorità per passare a un regime di cambio flessibile. La mancanza di volatilità suggerisce che il tasso di cambio non sia utilizzato come cuscinetto contro gli shock esterni, una rigidità che potrebbe erodere la fiducia riposta dagli investitori nella promessa liberalizzazione della politica di cambio. Il FMI ha avviato la quarta revisione del programma EFF al fine di stabilire un calendario più appropriato per le riforme piuttosto che proporre finanziamenti aggiuntivi. Gli investitori seguiranno attentamente le discussioni in corso per valutare la fattibilità del programma. Le discussioni con il Fondo indicano anche un possibile accesso al meccanismo della Resilience and Sustainability Facility (RSF), che potrebbe fornire ulteriore sostegno al Paese. Inoltre, l'Egitto sta conducendo un'indagine presso le famiglie per capire l'impatto delle riforme attuate negli ultimi due anni a tutela dei più fragili. Nonostante i segnali di stanchezza nei confronti delle riforme, riteniamo che le autorità siano determinate a perseguire le necessarie riforme strutturali, con un FMI che dovrebbe continuare a sostenere il Paese in quanto consapevole degli sforzi compiuti. Tuttavia, i rischi di attuazione rimangono elevati, per quanto riguarda soprattutto la flessibilità valutaria e il perseguimento delle riforme fiscali. Il 14 novembre, il rendimento medio del debito egiziano denominato in USD era del 9,3%, con un premio di rischio di 550 pb. Rimaniamo costruttivi nei confronti del caso d'investimento egiziano anche se adottiamo ora una posizione più neutrale dopo la forte riduzione di 390 pb del premio di rischio del Paese quest'anno.

Focus Paese: TURCHIA - Repubblica presidenziale - 85,8 milioni di abitanti - PIL (ppa) pari a $ 3.460 Md

Le autorità monetarie non si concentrano ormai più sui dati mensili dell'inflazione e non escludono la possibilità di ulteriori tagli al tasso di riferimento in quanto hanno raggiunto 2 dei loro 3 obiettivi: garantire un livello sufficiente di riserve e ridurre gli importi sui conti bancari in lire turche coperti contro il dollaro USA (KKM). La disinflazione è in atto ancorché proceda più lentamente del previsto per via dell’inflazione nei servizi e, in particolare, degli affitti e dei costi per l’istruzione. Nonostante i tassi reali superino il 20%, l'inflazione rimane elevata (2,8% al mese in media) ed è ben superiore al livello necessario per raggiungere l'obiettivo della Banca Centrale (CBRT) fissato al 14% entro la fine del 2025. Con un miglioramento generale delle aspettative di inflazione percepito dagli agenti economici e dagli operatori finanziari, le autorità monetarie ritengono che tutte le determinanti dell'inflazione siano allineate in vista di un'ulteriore disinflazione nel 2025. Sembrerebbero appropriate in questa fase alcune indicazioni più esplicite da parte della CBRT sulla forward guidance, come il mantenimento dei tassi attuali finché l'inflazione non seguirà la traiettoria a ribasso desiderata. Per il FMI, la politica di graduale aggiustamento dell’inflazione non è ottimale in quanto comporta il rischio di un marcato rallentamento dell'attività con un'ulteriore stretta monetaria se l'inflazione mensile non dovesse arretrare a sufficienza. Il Fondo punta il dito anche sulla politica fiscale eccessivamente espansiva. Sebbene il disavanzo di bilancio sia leggermente diminuito nel 2024, la spesa occasionata dal terremoto e dal piano di pensionamento anticipato sta esercitando una notevole pressione e il deficit di cassa dovrebbe salire al 4,6% del PIL quest'anno, prima di tornare a scendere gradualmente.

Il FMI raccomanda un consolidamento fiscale del 2,5% del PIL basato sulla razionalizzazione della spesa, sull'unificazione delle aliquote IVA e sulla riduzione dei sussidi e degli investimenti non essenziali, che potrebbero ridurre l'inflazione di 3-5 punti nel 2025. Un altro rischio per la disinflazione sta nell’aumento previsto a dicembre del salario minimo del 25-30%, che potrebbe rallentare il calo dell'inflazione a causa di un effetto sui prezzi. Secondo il FMI, i recenti aumenti del salario minimo hanno aggiunto 20 punti circa all'inflazione nel 2023 e 10 punti nel 2024. Tagliare i tassi della CBRT prima di misurare l'impatto di queste decisioni potrebbe annullare i progressi conseguiti di recente sul piano della disinflazione. Il FMI prevede un'inflazione annuale del 43% entro la fine dell'anno, che scenderà al 24% alla fine del 2025 per poi stabilizzarsi intorno al 15%. Grazie a politiche fiscali e monetarie più severe, e con una modifica all'indicizzazione dei salari, l'inflazione potrebbe raggiungere il 14% nel 2025 e passare addirittura a una cifra nel 2027, a costo di un compromesso sulla crescita che potrebbe rallentare allo 0,8% nel 2025. Il governo, più ottimista, prevede invece una crescita del 4% nel 2025 e minimizza l'impatto della politica disinflazionistica sull'economia. Permangono dei dubbi anche su quanto il governo possa tollerare un potenziale aumento della disoccupazione. Per il momento, le autorità fiscali continuano a godere del sostegno della politica nella lotta contro l'inflazione. Con un tasso di disoccupazione storicamente basso, pari all'8,5%, è poco probabile che le pressioni politiche allentino il Policy-mix. Inoltre, le autorità fiscali intendono allineare gli aumenti del salario minimo e dei prezzi amministrati alle aspettative di inflazione degli operatori economici. Sul fronte esterno, il deficit delle partite correnti si sta riducendo, passando dal 6,6% al 2,5% del PIL nella prima metà del 2024, mentre le riserve sono cresciute notevolmente. Il FMI stima che il deficit delle partite correnti raggiungerà il 2,2% del PIL nel 2024, imponendo altri aggiustamenti per raggiungere un livello strutturale di -0,3%. La lira turca rimane sopravvalutata anche se il FMI sostiene la politica di intervento della Turchia, che sta contribuendo a evitare la destabilizzazione delle aspettative inflazionistiche man mano che il Policy-mix si normalizza. Nonostante il sentiment complessivamente positivo degli investitori, si teme un allentamento prematuro del Policy-mix da parte delle autorità. La decisione sul salario minimo a dicembre sarà un indicatore cruciale per le intenzioni politiche. Nel frattempo, il FMI raccomanda di mantenere alti i tassi. Un'inflazione sequenziale persistentemente elevata è un incentivo a un inasprimento prolungato, e un taglio prematuro dei tassi sarebbe visto come un segnale negativo circa l'impegno delle autorità nei confronti della disinflazione. Rimaniamo fiduciosi nella capacità delle autorità turche di mantenere un Policy-mix favorevole al proseguimento della disinflazione. Questa opinione è condivisa dalle agenzie di rating che hanno recentemente innalzato il rating finanziario del Paese da B a BB, e anche dagli investitori, il cui premio di rischio medio è sceso di 60 pb da inizio anno a 240 pb. A questo livello, privilegiamo le scadenze più brevi sulla curva in dollari e la parte a breve termine non coperta sulla curva in valuta locale.

Focus Paese: PANAMA Repubblica presidenziale - 4,5 milioni di abitanti - PIL (ppa) pari a $ 186 Md

Il nuovo governo di Panama deve affrontare molte sfide: sta subendo le conseguenze della chiusura della miniera di rame Cobre Panama, deve fare i conti con un crescente disavanzo di bilancio e rischia di veder declassato il suo rating finanziario oggi investment grade. La chiusura della miniera di rame, avvenuta lo scorso novembre a seguito di una decisione della Corte Suprema, rimane critica per il Paese poiché il sito minerario rappresenta un grande potenziale economico e la sua inattività espone il governo a una possibile procedura arbitrale che ammonta fino al 24% del PIL. Consapevoli dei rischi legali e dell'impatto positivo sulle entrate statali, le autorità sembrano tuttavia determinate a riaprire la miniera. Nella provincia di Coclé, dove si trova la miniera, l'opposizione all'attività mineraria si è indebolita a causa, in parte, dell'aumento della disoccupazione, passata dal 4,1% al 13% dopo la chiusura. Il Ministro delle Finanze Felipe Chapman ha insistito sull'importanza da attribuire alle esportazioni del rame estratto e sta valutando la possibilità di riaprire la miniera già l’anno prossimo. Un rapido accordo tra le parti sarebbe accolto favorevolmente dal mercato. Sul fronte fiscale, il disavanzo del settore pubblico, previsto inizialmente in diminuzione dal 3% nel 2023 al 2% quest'anno, ha raggiunto il 6,4% ad agosto. Questo peggioramento è attribuito all'aumento della spesa per investimenti, agli introiti fiscali deludenti e alla liquidazione degli arretrati accumulati. Il FMI, che riteneva troppo ambizioso l'obiettivo per il disavanzo fissato inizialmente al 2%, aveva raccomandato che lo si riducesse gradualmente, suggerendo il 4% entro il 2024. Ora, con un disavanzo del 6% almeno, il governo è andato oltre queste raccomandazioni. Un emendamento alla legge sulla responsabilità di bilancio, entrato in vigore il 28 ottobre, ha reso possibile un allentamento degli obiettivi: il 4% entro il 2025 (rispetto al limite iniziale dell'1,5%), con una riduzione graduale all'1,5% nel 2030. Anche il rapporto debito/PIL, attualmente al 54,6%, dovrebbe essere ridotto al 40% entro il 2040. Questi aggiustamenti dovrebbero consentire un consolidamento fiscale più qualitativo, meno dipendente dai tagli alla spesa per investimenti, che è già bassa rispetto agli standard storici. Tuttavia, il governo dovrà presentare un piano credibile per rassicurare gli investitori e mantenere il rating di credito investment grade. Fitch ha abbassato il rating a BB+ a marzo, mentre Moody's e S&P lo mantengono leggermente al di sopra del livello speculativo, ma con un outlook negativo. Per mantenere questo status, la capacità di centrare gli obiettivi di bilancio e di ridurre il rapporto debito/PIL è fondamentale. La gestione del bilancio si scontra con i vincoli politici. Il Parlamento, dove il governo ha una maggioranza risicata (15 seggi su 71), ha respinto due proposte di taglio della spesa prima di adottare un bilancio 2025 simile a quello del 2024, con un deficit del 3,8%. Il Presidente Mulino è comunque riuscito a costruire una coalizione informale per portare avanti la sua agenda legislativa. L'obiettivo centrale rimane quello della riduzione del disavanzo all'1,5% entro il 2030, vale a dire un compito complesso a causa della rigidità della spesa e dell'avversione politica all'aumento delle tasse. Nonostante le sfide, la crescita economica di Panama dovrebbe rimanere solidamente attesta intorno al 4%. Il Paese beneficia di una serie di vantaggi: la sua posizione strategica, il Canale di Panama, un'economia aperta, la dollarizzazione che elimina i rischi di cambio, un potenziale per il nearshoring e un solido quadro istituzionale. Tuttavia, gli indicatori di governance e di capitale umano rimangono bassi e il sistema pensionistico non è attualmente sostenibile. Una riforma per il 2025 è allo studio, con il governo che sta cercando di costruire un ampio consenso. Si sta valutando un aumento dell'età pensionabile o una fusione dei sistemi pensionistici. Allo stesso tempo, le autorità stanno pianificando una diversificazione delle fonti di finanziamento interne, attualmente limitate al 9,6% del debito pubblico, che limiterebbe la dipendenza dai mercati internazionali. Nonostante il forte deterioramento fiscale, Panama continua a occupare una posizione relativamente favorevole grazie al suo debito moderato e all'accesso ai mercati finanziari. Il Paese non è in crisi e non sta prendendo in considerazione un programma con il FMI anche se la presentazione di un piano di bilancio credibile a medio termine è comunque essenziale per mantenere la fiducia degli investitori. Il processo politico democratico richiede tempo e, con il progredire delle varie questioni (piano fiscale, miniera di rame, sistema pensionistico, disuguaglianze), dovrebbe essere in grado di rassicurare gli investitori. Rimaniamo positivi nei confronti delle obbligazioni del Paese che, con un rendimento medio del 7% e un premio per il rischio medio di 300 pb al 14 novembre, compensano adeguatamente gli investitori per il rischio a medio termine del Paese.