Nel periodo, abbiamo incontrato 35 aziende, cinesi perlopiù: Naura Tech e Will Semi nel settore tecnologico, Xiaomi, Bilibili, Tencent Music, Trip. com e Alibaba nelle comunicazioni, BYD Electronics, Shenzhen Megmeet, Haitian International, Ningbo Oriental Wires & Cables, Zhejiang Sanhua, Goneo Group, OPT Machine Vision, Jiangsu Hengli e CIMC Enric nell'industria, New Oriental Education, Atour, Tingyi e Imeik nei beni di consumo, Wuxi Bio/Apptec e Shenzhen Mindray nella sanità.

Inoltre, abbiamo incontrato 3 aziende tecnologiche taiwanesi (Vanguard, Realtek, KYEC), due aziende coreane (KB Financial, Samsung Life), un gruppo industriale thailandese (Siam Cement), Jollibee Foods, una catena di ristoranti filippini e Eicher Motors, il produttore di motociclette Royal Enfield in India.

Il clima che regna nel mondo degli affari, così come descritto dalla maggior parte delle aziende cinesi, si rivela complessivamente cupo. Il rischio di un ribasso è limitato dagli ulteriori aiuti annunciati a maggio, nel settore immobiliare in particolare - dove il governo potrebbe intervenire ormai in qualità di acquirente di ultima istanza - e in materia fiscale - con l'emissione di titoli di Stato che ha raggiunto un nuovo record dall'ottobre 2023. Tuttavia, secondo Ke Holding, esperto di transazioni immobiliari, sono necessarie ulteriori misure per incoraggiare gli investitori a tornare su un mercato immobiliare ancora ribassista.

I gruppi industriali osservano una domanda locale eterogenea, sostenuta da due forze trainanti soltanto, le esportazioni e la produzione di veicoli elettrici. Jiangsu Hengli, Haitian Intl, Zhejiang Sanhua e OPT Machine Vision si dicono prudenti riguardo alla domanda domestica e stanno incrementando gli investimenti all'estero. Questo atteggiamento prudente contrasta con quello fiducioso dei dirigenti di Naura Tech, fornitore di apparecchiature per semiconduttori, che registra il "miglior mercato di sempre" e "un'ottima visibilità" sugli investimenti tecnologici favoriti da Pechino (tendenza strutturale a favore della produzione locale rispetto alle importazioni). La stessa fiducia ricorre anche in alcuni segmenti di consumo: aziende come Trip.com, Tencent Music e New Oriental Education ostentano ottimismo circa la sostenibilità della loro crescita, sostenuta da un miglioramento strutturale della domanda. Tutto questo accade mentre l'economia risente del deterioramento dei consumi, con una classe media sempre più attenta al rapporto qualità-prezzo.

A Taiwan il morale rimane invece molto alto. Nonostante la concorrenza cinese, Vanguard si conferma fiduciosa nei confronti delle sue prospettive di crescita grazie al movimento di delocalizzazione provocato dai clienti che lasciano la Cina. KYEC, un importante fornitore di test per wafer e circuiti integrati, è entusiasta di fronte alle opportunità offerte da Nvidia Blackwell.

 

Focus Valeur : Xiaomi Corporation (Capitalizzazione di mercato: 58 Md$ - Fatturato: 46 Md$)

Molte aziende cinesi hanno mantenuto un atteggiamento cauto giustificato da un contesto macroeconomico ancora fragile anche se Xiaomi, leader nell'elettronica di consumo e nella produzione intelligente, ostenta ottimismo visto anche il successo del recente lancio (marzo 2024) del suo primo veicolo elettrico (EV). L'azienda si sta posizionando come attore dirompente in un mercato altamente competitivo e ha ottenuto, per la sua berlina elettrica, la SU7, più di 88.000 ordini vincolanti in un solo mese. Il management ha ribadito la sua fiducia nella consegna di 100.000 veicoli entro il 2024, con un potenziale di 120.000 se la catena di approvvigionamento lo consentirà. Grazie alla popolarità dei modelli di alta gamma (che rappresentano il 43% degli ordini), il margine lordo dovrebbe essere compreso tra il 5 e il 10% quest'anno, mentre il pareggio non è una priorità nell’immediato. Il management si è posto l'ambizioso obiettivo di diventare uno dei primi cinque costruttori di auto al mondo, con i veicoli elettrici (EV) come pilastro essenziale del suo ecosistema ("Human x Car x Home") che dovrebbe consentire connessioni senza soluzione di continuità tra smartphone, dispositivi IoT ed EV grazie al suo sistema operativo HyperOS, aumentando così la fidelizzazione dei clienti.

Per quanto riguarda il core business, il forte interesse per Xiaomi (specifiche eccezionali e ottimo rapporto qualità-prezzo) e la strategia di premiumizzazione hanno consentito al gruppo di mitigare la pressione competitiva e la bassa domanda di smartphone. Con un prezzo di partenza compreso tra 1.000 e 2.999 RMB per la serie Redmi e 3.999 RMB per la serie Xiaomi, nel 2020 Xiaomi ha operato un cambiamento strategico per concentrarsi su un'offerta di fascia alta. Oggi domina la fascia di prezzo 4.000-6.000 RMB con una quota di mercato del 28% (a fronte di una quota di mercato complessiva del 14% in Cina) e sta facendo progressi significativi nella fascia 5.000-6.000 RMB (quota di mercato del 10% contro il 4% nel T1 2023).

Il successo nei mercati internazionali è un altro motore di crescita solido (75% del volume nel 2023). Come terzo produttore mondiale di smartphone (14% di quota di mercato), subito dopo Samsung (20%) e Apple (14%), la sua forte presenza è visibile in molti luoghi (Top 3 in 56 Paesi e regioni). Il management confida nelle sue prospettive di crescita e ha innalzato di 5 M il suo obiettivo per gli smartphone nel 2024, portandolo a 160-165 M di unità dopo un primo trimestre solido.Questo andamento è condiviso anche dal segmento AIoT (30% dei ricavi nel 2023), la più grande piattaforma IoT al mondo che offre più di 1.000 SKU comprendenti dispositivi portatili, elettrodomestici, PC, tablet, scooter elettrici e prodotti per la cura della persona (spazzolini elettrici, ecc.).

Nel T1 2024, Xiaomi ha connesso 786 milioni di dispositivi (smartphone, tablet e laptop) in tutto il mondo, con una crescita del 27% rispetto all'anno precedente. Mentre il mercato internazionale è ancora poco sfruttato (solo il 30% dei ricavi AIoT nonostante le dimensioni da 2 a 3 volte superiori a quelle della Cina), l'AIoT rimane un driver di crescita fondamentale e contribuisce positivamente al margine (espansione costante del margine lordo dall'8% nel 2017 al 20% nel T1 2024).

Focus Valeur : Naura Tech (Capitalisation boursière : 24 Md$ - CA : 6 Md$)

Sullo sfondo di relazioni sino-americane che si stanno deteriorando, gli Stati Uniti contengono sempre più le esportazioni di tecnologie occidentali (americane, europee, ecc.) verso la Cina. In queste condizioni, la Cina non ha altra scelta che sviluppare il suo know-how in materia di semiconduttori (fonderie, memorie, macchinari per la produzione di semiconduttori). Fonderie quindi come SMIC e Hua Hong Semi hanno accelerato i loro investimenti, che si rivelano particolarmente favorevoli ai produttori cinesi di apparecchiature come Naura Tech e AMEC. Il team manageriale di Naura ripone grande fiducia nella sua continua crescita, prevedendo un aumento del 30% almeno del fatturato e degli utili nel 2024 e 2025. Fondata nel 2001, questa azienda di proprietà statale è già leader nazionale nei settori PVD (deposizione) e ICP-RIE (incisione a secco). La sua quota di mercato dovrebbe crescere in modo significativo nei prossimi anni, passando dal 7% nel 2021-23 al 12% nel 2023-25. Naura si distingue dai suoi concorrenti cinesi, la maggior parte dei quali sono specialisti, grazie alla diversità del suo portafoglio prodotti che comprende processi termici, deposizione, incisione del silicio e strumenti di pulizia per le fabbriche di semiconduttori. Questa diversificazione le consente di rivolgersi a un ampio mercato, il cui valore è stimato in 18 Md$ nel 2023. Per sostenere i suoi piani di espansione, l'azienda amplia costantemente la sua offerta di prodotti e investe massicciamente in R&S (già 4.000 dipendenti contro i 10.000 dei leader mondiali).

Con un P/E pari a 31,3x nel 2024 e 23x nel 2025, le azioni Naura vengono scambiate all'estremità inferiore del loro range storico. Apprezziamo la posizione unica della società e la visibilità dei suoi utili. Abbiamo investito il 2% di GemEquity, il 2,5% di GemAsia e il 4,5% di emChina in questa società.

Sul piano strutturale, ma anche per interesse politico (il peso elettorale dei singoli investitori è passato da 6 a 14 milioni dopo il COVID). le autorità coreane sono alla ricerca di modi per ridurre strutturalmente il famoso sconto coreano. Nonostante la sconfitta del partito di governo alle elezioni legislative dello scorso aprile, questo tema rimane al centro delle discussioni. Riteniamo inoltre che, alla stregua del programma giapponese "Name and Shame", il "Corporate Value Up Program" coreano dovrebbe avere un impatto duraturo sui titoli coreani più svalutati. Sul fronte legislativo, ci aspettiamo ulteriori annunci sulla responsabilità fiduciaria dei consigli di amministrazione nei confronti degli azionisti, nonché incentivi fiscali come la tassazione dei dividendi e gli sgravi fiscali per i riacquisti di azioni. Si prevede anche una migliore gestione del capitale, volta ad allineare gli interessi degli azionisti di maggioranza e di minoranza. In questo contesto, le banche coreane appaiono interessanti, con iniziative già in atto per ottimizzare la valutazione e gestire il rendimento totale, con una particolare attenzione ai riacquisti di azioni. Le incertezze legate agli indennizzi per i privati a fronte delle perdite sui titoli ELS (equity-linked securities) si sono ormai dissolte, mentre l'esposizione al project finance immobiliare dovrebbe avere un impatto limitato sugli utili per i grandi istituti che vantano bilanci solidi. In questo contesto, ci piace particolarmente KB Financial.

Focus Valeur : KB Financial Group (Capitalizzazione di mercato: 23 Md$ - Depositi totali: 311 Md$) :

consolidato di 544 Md$, depositi consolidati per 311 Md$ e un patrimonio netto di 42 Md$.

Dopo un 2023 complicato, caratterizzato da una pressione normativa maggiore e da un rapido aumento dei tassi (+300 pb da agosto 2021, stabilizzati al 3,5%), KB e le altre banche stanno ora beneficiando di un contesto più favorevole. Mentre i tassi sono destinati a rimanere più alti per molto tempo, i prestiti alle imprese dovrebbero limitare la contrazione del margine netto di interesse (NIM) e migliorare il reddito netto da interessi. KB prevede una stabilizzazione del costo del credito dopo diversi anni di forti accantonamenti e di classificazione aggressiva dei crediti in sofferenza. In collaborazione con altri 9 importanti istituti finanziari, KB sta partecipando a prestiti sindacati per 1.000 Md di KRW (0,7 Md$) e fino a 5.000 Md di KRW (3,6 Md$) per sostenere la ristrutturazione immobiliare, con un'esposizione limitata - il 95% delle tranche senior riguarda attività di qualità garantite dai gruppi Samsung e Hyundai - e un'elevata fiducia nel ritorno sull’investimento, simile a quella del periodo successivo alla crisi finanziaria globale.

Prima banca coreana a cancellare le proprie azioni riacquistate nel 2019, KB intende adottare una politica più aggressiva di ritorno per gli azionisti. Con un CET1 ratio superiore al 13%, il bilancio è solido. Il Gruppo prevede di aumentare il dividendo per azione e di ridurre il numero di azioni in circolazione. A fine anno verrà presentato un piano dettagliato per migliorare il valore dell'azienda in modo sostenibile. Le azioni KB sono scambiate con un P/E 2024 pari a 6,2x, un P/B di 0,50 e un dividend yield del 4%. GemEquity detiene una posizione dell'1% nel titolo