IL PEGGIORAMENTO DELLE CONDIZIONI ESTERNE INDUCE LE BANCHE CENTRALI ALLA PRUDENZA

Dal 15 al 19 aprile siamo stati a Washington per incontrare banchieri centrali e ministri delle finanze in occasione delle riunioni primaverili del Fondo Monetario Internazionale (FMI) e della Banca Mondiale (BM).

Abbiamo quindi avuto l’opportunità di fare il punto sulla situazione macroeconomica globale e sul policy mix adottato in diversi Paesi del nostro universo di investimento. La tempestiva modifica da parte delle Banche centrali emergenti della propria forward guidance per tenere conto del recente inasprimento delle condizioni finanziarie in dollari USA illustra ancora una volta la professionalità delle autorità monetarie emergenti e, più in generale, il miglioramento del quadro istituzionale dell’asset class. Durante il nostro soggiorno abbiamo altresì riscontrato un crescente interesse da parte degli investitori internazionali per le situazioni “speciali”. In questo diario di viaggio vi proponiamo un focus su tre di questi Paesi “rischiosi”, che a nostro avviso costituiscono altrettanti investment case interessanti: Argentina, Turchia ed Egitto.

Argentina (Repubblica presidenziale con 46,6 M di abitanti e un PIL (ppa) di $1.039 Md)

Tre strisce orizzontali di uguali dimensioni: le due esterne sono azzurre, quella centrale è bianca; al centro della striscia bianca è raffigurato un sole giallo splendente con un volto umano (delimitato da tratti scuri), conosciuto con il nome di Sol de Mayo (sole di maggio); i colori rappresentano il cielo azzurro e la neve delle Ande; l’emblema del sole simboleggia quest’ultimo mentre spunta da un cielo nuvoloso il 25 maggio 1810, giorno della prima manifestazione di massa a favore dell’indipendenza; i tratti del sole sono quelli di Inti, il dio inca del sole.

Aspettative all’altezza della determinazione del governo

I responsabili argentini si sono mostrati determinati a rispettare l’impegno del pareggio di bilancio. Nonostante un’eredità economica e finanziaria più pesante del previsto, una credibilità del Paese nulla e l’assenza di una maggioranza al Congresso, il policy mix adottato dall’amministrazione Milei ha permesso un risanamento storico del bilancio, evitando al Paese di cadere nell’iperinflazione. Il tasso di cambio parallelo è sceso, la Banca centrale ha potuto aumentare le riserve valutarie, l’inflazione mensile segue un trend in discesa e dovrebbe raggiungere un tasso a una cifra ad aprile (andamento su base mensile). Se, da un lato, le aspettative di stabilizzazione della situazione macroeconomica nazionale sono cresciute nelle ultime settimane, dall’altro, l’Argentina deve ancora affrontare sfide colossali, legate principalmente alla capacità del presidente Milei di portare a termine il programma di riforme economiche. Il progetto di legge Omnibus e le misure di aumento delle entrate sono di nuovo al vaglio del Congresso dopo essere state respinte una prima volta a inizio febbraio. Fanno parte dell’agenda la riforma dell’imposta sui redditi, la moratoria sul rimpatrio dei capitali esteri e la privatizzazione di aziende statali. Il governo ha rivisto il contenuto della riforma dopo le negoziazioni con i governatori e i membri del Congresso, aumentando in teoria le probabilità che il progetto di legge venga adottato. Il pareggio di bilancio tuttavia non è subordinato a questa approvazione. Anche le nuove nomine alla Corte suprema sono da monitorare poiché la magistratura potrebbe contestare alcune leggi di deregulation o alcuni conflitti sugli introiti fiscali con le province, che sarebbero quindi deferiti al più alto livello giurisdizionale. Un punto nodale sarà la normalizzazione dell’attuale quadro monetario e di cambio (parità in crescita del 2% al mese, tassi reali negativi, controlli estesi sui capitali). I controlli sui capitali dovrebbero essere rimossi presto, anche se il governo non vorrà assumersi rischi in tale ambito. Il bilancio della Banca centrale, seppur in via di risanamento, non è ancora abbastanza solido per garantire la stabilità della moneta in caso di sviluppi sfavorevoli. Il governo punta tuttavia non tanto su uno stock elevato di riserve valutarie quanto su politiche macroeconomiche sane per migrare, se necessario, verso un regime di cambi flessibili (managed float). Il pareggio di bilancio, sostenuto dai cittadini argentini, è l’elemento centrale del piano governativo e dovrebbe permettere una ripresa economica che genererebbe un avanzo di bilancio (4 punti di PIL genererebbero l’1% di gettito supplementare) e in ultima analisi una riduzione dell’onere fiscale che grava sul settore privato. Le autorità argentine prevedono una crescita del 5 - 6% nel 2025, con un aumento delle entrate dell’1,5% del PIL. Il FMI è impressionato dai risultati ottenuti dalle autorità argentine in termini sia di risanamento del bilancio sia di accumulo di riserve. Il FMI non scarta la possibilità di un nuovo programma accompagnato da un nuovo finanziamento. Abbiamo una view costruttiva sull’investment case argentino, che presenta tuttavia un significativo rischio politico ed esecutivo, visto che il ripristino dell’ortodossia politica è direttamente legato alla popolarità e alla sopravvivenza politica del presidente Milei.    

Turchia (Repubblica presidenziale con 83,6 M di abitanti e un PIL (ppa) di $2.817 Md)

Rossa, con una mezzaluna bianca verticale (la parte chiusa è sul lato dell’asta) e una stella bianca a cinque punte posizionata centralmente appena fuori dall’apertura della mezzaluna; i colori e i motivi della bandiera ricordano molto quelli del vessillo dell’Impero Ottomano, che ha preceduto la Turchia attuale; la luna crescente e la stella fungono da emblemi delle popolazioni turche; secondo un’interpretazione, la bandiera rappresenta il riflesso della luna e di una stella in una pozza di sangue versato dai guerrieri turchi..

Sforzi coordinati per ridurre l’inflazione e ripristinare la fiducia degli investitori

La sconfitta dell’AKP alle ultime elezioni amministrative non ha rimesso minimamente in discussione il risanamento macroeconomico in Turchia. L’inflazione elevata sarebbe all’origine dell’insuccesso elettorale del governo che considera altamente prioritaria la lotta all’inflazione, tanto che ha rafforzato il mandato del ministro dell’economia M. Simsek. Le autorità fiscali si sono impegnate a consolidare il programma economico a medio termine volto a ridurre l'inflazione e intendono adottare ulteriori misure fiscali. Il governo prevede di riordinare la spesa pubblica, ridurre gradualmente i sussidi al settore energetico, rafforzare la previdenza sociale e contrastare l'economia informale e l'evasione fiscale. La priorità assoluta del governo è la disinflazione, seguita dal consolidamento delle finanze pubbliche, che dovrebbero tradursi in un miglioramento del saldo delle partite correnti e del debito estero del Paese. Con un deficit di bilancio del -3,6%, escluse le spese legate al terremoto, e un debito pari al 29% del PIL, la sostenibilità del debito pubblico non rappresenta un problema. Il disavanzo dovrebbe essere inferiore al 5% quest'anno. In linea con gli obiettivi di disinflazione e sana gestione, un aumento del salario minimo non è all'ordine del giorno per il 2024. Il programma economico, articolato su politiche e riforme strutturali adeguate, dovrebbe sfociare su un riequilibrio del modello di crescita turco. Alcuni risultati sono già visibili. Il contributo alla crescita della domanda interna è diminuito, mentre il contributo negativo della domanda estera risulta più contenuto. Di conseguenza, il saldo delle partite correnti è migliorato di $ 28,3 Md da maggio 2023, passando da un disavanzo di $ 60,1 Md a $ 31,8 Md a fine febbraio. Una delle difficoltà più complesse in termini di riforme strutturali è riguadagnare posizioni nella catena del valore internazionale. A tal riguardo, l'attuale frammentazione del commercio internazionale è un'opportunità per il Paese, ben posizionato per beneficiare del nearshoring e del friendshoring. La politica monetaria mira a riportare la crescita dell'inflazione a una cifra (su base annua) entro la fine del 2026. Il 21 marzo la Banca centrale turca (CBRT) ha sorpreso favorevolmente gli investitori con un aumento del tasso di riferimento principale di 500 bp, portandolo al 50%. Il programma monetario ora verte sulla semplificazione delle politiche macroprudenziali e l'aumento delle riserve valutarie, con l'impegno ad aumentare ulteriormente il tasso di riferimento, se necessario. L'inflazione, al 68,5% su base annua a fine marzo, dovrebbe superare la soglia del 70% entro maggio prima di iniziare a frenare. La dinamica dell'inflazione core sui beni è in miglioramento, mentre quella sui servizi rimane problematica. L'inflazione leggermente superiore alle attese non ha messo in discussione le previsioni di inflazione della Banca centrale, che ha adottato ulteriori misure di inasprimento macroprudenziale: aumento dei tassi di interesse sulle carte di credito, incoraggiamento delle banche ad aumentare i depositi commerciali in lira turca, introduzione di riserve obbligatorie in caso di crescita eccessiva dei crediti. Le previsioni di inflazione, che sono anche l’obiettivo della CBRT, sono rispettivamente del 36%, 14% e 9% per il 2024, il 2025 e il 2026. Inoltre, la liquidità in eccesso è stata sterilizzata per rendere efficace la politica dei tassi di riferimento. La trasmissione della politica monetaria è stata ripristinata e le condizioni finanziarie riflettono l'orientamento monetario auspicato. Per il momento, la CBRT dà priorità alla disinflazione anziché all'accumulo di riserve valutarie, che avverrà se le condizioni di mercato lo consentiranno (afflussi di capitale, miglioramento delle partite correnti, de-dollarizzazione dei residenti). La determinazione delle autorità turche a ristabilire una politica economica ortodossa rende a nostro avviso interessante l’investment case turco, più per il debito in valuta locale che in valuta forte, in quanto quest'ultimo ha già ampiamente scontato la svolta ortodossa del governo. Il successo di tale posizionamento è condizionato dal ritorno degli investitori esteri sul mercato locale.

Egitto (Repubblica presidenziale con 111,2 M di abitanti e un PIL (ppa) di $1.419 Md)

Tre bande orizzontali di uguali dimensioni di colore rosso (in alto), bianco e nero; al centro della striscia bianca è posizionato l'emblema nazionale (l'aquila dorata di Saladino, rivolta verso il lato dell’asta, con uno scudo sovrapposto sul petto e tra gli artigli un cartiglio recante il nome del Paese in arabo); i colori delle strisce derivano dal vessillo della libertà araba e rappresentano l'oppressione (il nero), sconfitta dopo una lotta sanguinosa (il rosso), che sarà sostituita da un futuro radioso (il bianco).

Sostegno finanziario internazionale determinante

Gli ultimi mesi sono stati decisivi per l'Egitto, con la firma di un progetto di investimento immobiliare di 35 miliardi di dollari da parte degli Emirati Arabi Uniti, un programma rafforzato del FMI, un maggiore sostegno da parte dell'Unione europea, ulteriori riforme fiscali e monetarie che hanno cambiato in meglio le prospettive del Paese. Il sostegno finanziario internazionale ha reso possibile il passaggio a un regime di cambi flessibili e un significativo inasprimento della politica monetaria, consentendo il ritorno dei flussi di capitali esteri, necessari per finanziare il fabbisogno del mercato locale egiziano. La posizione di bilancio e le partite correnti dovrebbero continuare a normalizzarsi. Gli arretrati sono stati completamente regolarizzati nelle ultime settimane. I 24 miliardi di dollari di nuovi flussi in valuta previsti nell'ambito del progetto immobiliare di Ras El-Hikma con gli Emirati Arabi Uniti rafforzeranno le riserve valutarie della Banca centrale, mentre la metà dei fondi sarà trasferita al Ministero delle Finanze e contabilizzata nelle entrate, contribuendo a ridurre il deficit di bilancio e il debito ($ 12 Md, pari al 3,5% del PIL). Nell’esercizio 2023/2024 l'avanzo primario è atteso al 5,75% del PIL, con un disavanzo di bilancio pari al 3,9% del PIL. Per il prossimo anno, l'obiettivo di avanzo primario è pari al 3,5% del PIL. L’indebitamento (rapporto debito/PIL), previsto all'84% a fine giugno, dovrebbe recuperare i livelli pre-crisi e mantenersi costante nel prossimo esercizio fiscale. In futuro, il saldo di bilancio complessivo sarà consolidato includendo 59 organismi economici oltre al governo centrale. In tal modo si dovrebbe assicurare una visione più trasparente e realistica della situazione fiscale del Paese. Saranno implementati un tetto annuo di 1.000 miliardi di lire egiziane per gli investimenti pubblici e un tetto per l’indebitamento netto delle pubbliche amministrazioni. I recenti problemi nel Mar Rosso hanno ridotto i ricavi del canale di Suez, in calo già del 45% nel 2024. Tuttavia, la tenuta dei conti con l'estero dovrebbe essere preservata e il minor gettito sarà più che compensato dai nuovi trasferimenti di fondi provenienti dall'estero, stando ai segnali positivi riscontrati dal governo nei dati ad alta frequenza. Anche se alcuni squilibri macroeconomici sono in fase di correzione, permangono delle difficoltà, in particolare tenuto conto del contesto geopolitico mondiale. Tuttavia, le autorità egiziane sembrano determinate a proseguire le riforme concordate con il FMI nell'ambito del nuovo programma di sostegno, al fine di garantire una relativa stabilità macroeconomica e la sostenibilità del debito pubblico. Questo impegno, sostenuto dai creditori multilaterali, giustifica il rinnovato interesse degli investitori per il debito egiziano.