Abbiamo trascorso, a maggio, 6 giorni in Medio Oriente e visitato 5 città (Riyadh, Jeddah, AbuDhabi, Dubai e Doha) in 3 Paesi (Arabia Saudita, Emirati Arabi Uniti e Qatar).

Durante il nostro viaggio precedente, nel febbraio 2020, ci eravamo già fatti prendere dall’entusiasmo all’idea delle prospettive a lungo termine offerte dall'Arabia Saudita. In effetti, le importanti riforme socio-economiche (Vision 2030) avviate dal principe ereditario Mohammed bin Salman bin Abdulaziz Al Saud (MBS) potrebbero far cambiare volto al Paese: sviluppo del settore privato, dell'economia non petrolifera, ingresso delle donne nel mercato del lavoro, ecc... Non vedevamo l'ora di ritornare nel Paese per respirarne il clima. Questa volta abbiamo incontrato oltre 20 aziende provenienti da settori diversi: banche leader come Saudi National Bank, Al Rajhi Bank, Qatar National Bank, Commercial Bank of Qatar, First Abu Dhabi Bank, Emirates NBD e Dubai Islamic Bank, immobiliaristi emiratini come Emaar e Adar Properties, fornitori di beni di consumo come Almarai e Agthia, il gruppo ospedaliero AL Hammadi, lo specialista del noleggio auto Budget Saudi, la piattaforma di consegna pasti Jahez, il fornitore di soluzioni IT ELM, i leader dei materiali di base Industries Qatar e Saudi Arabian Mining Co (Maaden), il gruppo della GDO Bindawood, l'operatore di stazioni di servizio ADNOC, l'operatore di telecomunicazioni Etisalat, lo specialista dei media Saudi Research & Media Group (SRMG) e la compagnia aerea low-cost Air Arabia.

La maggior parte delle aziende che abbiamo incontrato ha dimostrato grande ottimismo, soffermandosi su fondamentali macroeconomici positivi e, soprattutto, sulle riforme governative. Grazie alla riapertura post-Covid e ai rincari dell'energia, i tre Paesi stanno beneficiando di un contesto energetico favorevole. Le loro economie, quest’anno, dovrebbero mettere a segno una crescita reale compresa tra il 5% e il 10% (il 7% per l'Arabia Saudita secondo il FMI) mentre i loro avanzi(correnti e fiscali) potrebbero raggiungere il 25%-30% del PIL entro il 2022. Vi si registrano anche delle pressioni inflazionistiche e dei rischi politici, ancorché in misura minore rispetto ad altri Paesi emergenti. Abbiamo inoltre capito il ruolo chiave che svolgono le riforme nella regione, sostenute sia dalla domanda interna (per creare posti di lavoro e garantire la crescita a lungo termine) sia dalla concorrenza intraregionale per gli investitori stranieri. In Arabia Saudita, dove Vision 2030 sta man mano prendendo forma, i progetti di investimento sostenuti dal governo (100 miliardi di dollari, ad esclusione di NEOM, città del futuro il cui progetto è stimato in 500 miliardi di dollari) stanno creando opportunità nei settori energetico (rinnovabile), del turismo e del tempo libero, minerario, tecnologico e dell'industria militare. Il Fondo per gli investimenti pubblici (PIF) è incaricato di investire almeno 40 miliardi di dollari all'anno fino al 2025. Sul fronte dei consumi, l'indice di fiducia delle famiglie è all’apice da 12 anni, in controtendenza rispetto al resto del mondo, e potrebbe continuare a crescere se l'aliquota IVA (passata dal 5% al 15% nel luglio 2020) venisse abbassata, una volta ricostituite le riserve di valuta estera (attualmente 452 miliardi di dollari contro i 737 miliardi di dollari dell’agosto 2014). Anche il Qatar, che vanta dei fondamentali macro solidi grazie agli elevati prezzi dell'energia, dovrebbe acquisire visibilità a livello internazionale con la Coppa del Mondo di calcio che si terrà alla fine dell'anno. Con grande tempismo ha varato un piano per aumentare la produzione di GNL (del 40% entro il 2026) vista l’interruzione del progetto Nord Stream 2, allorché la domanda di gas dovrebbe rimanere resiliente in un mondo che punta sempre di più alla neutralità delle emissioni di carbonio. Il sentiment è cambiato radicalmente negli Emirati Arabi Uniti, dove la debolezza del settore immobiliare aveva colpito l'economia di Dubai in occasione del nostro ultimo viaggio. La normalizzazione post-Covid, il successo dell'Expo di Dubai e le riforme dei visti (turismo ed espatrio) dovrebbero contribuire alla crescita della popolazione e della domanda immobiliare a Dubai e Abu Dhabi.

Sebbene gli investitori stranieri non siano ancora molto attivi nelle borse di questi Paesi, riteniamo che la situazione stia cambiando. Le buone prospettive di crescita, le riforme strutturali, l'inflazione moderata, il rischio politico limitato e il basso rischio valutario (le valute sono ancorate al dollaro USA) fanno sì che questi mercati siano interessanti, soprattutto nel contesto attuale. Le riforme in corso (come l'innalzamento della soglia per le partecipazioni azionarie da parte degli stranieri), una robusta pipeline di IPOs e il crescente peso dell’area negli indici (il Medio Oriente rappresenta oggi l'8,4% dell'indice MSCI EM) dovrebbero attirare ulteriori flussi.

Titoli in focus: Saudi National Bank (ricavi $ 9 Md, capitalizzazione di borsa $ 81 Md, 1% de GemEquity) & Al Rajhi Bank (ricavi $ 8 Md, capitalizzazione di borsa $ 100 Md$, 1,9% di GemEquity

La penetrazione degli asset bancari sauditi, stimata al 113% del PIL, è in linea con altri Paesi emergenti quali la Polonia o la Turchia, ma inferiore a quella di altri membri del Consiglio di Cooperazione del Golfo (>200%). Sebbene le banche straniere siano competitive in alcuni segmenti (finanziamenti statali, mercati dei capitali e UHNW), il mercato è dominato dai campioni locali tra cui spicca la Saudi National Bank (SNB, nata dalla recente fusione di NCB e Samba Financial Group). È il principale istituto in termini di attività, con il 25% circa di quota di mercato tra prestiti e depositi.

Al Rajhi Bank (fondata nel 1957 dalla famiglia Al Rajhi) è la banca islamica più grande del mondo in termini di capitalizzazione di mercato e di attività. Dato che sono vietati gli "investimenti illeciti" in settori quali l’alcol, il tabacco e il gioco d'azzardo, i prodotti di Al Rajhi Bank sono strutturati in conformità con i principi della Sharia (non ci sono interessi). Nel caso, ad esempio, di un prestito auto, la banca acquista il veicolo a nome del mutuatario cui la rivende a un prezzo che comprende il prezzo di acquisto dell'auto e una maggiorazione del capitale. La rata mensile pagata del mutuatario copre quindi il rimborso del capitale e della maggiorazione, senza interessi. 

Al Rajhi è leader nel retail banking (>30% di QdM) con un'attività in forte crescita (42% del settore rispetto al 28% del 2009). Ha beneficiato, tra l’altro, della forte espansione del settore dei mutui (47% del suo portafoglio di prestiti ai privati). Poiché il settore gode del sostegno governativo (attraverso prestiti agevolati) per raggiungere l'obiettivo del 70% di case di proprietà (Vision 2030), la crescita dei mutui dovrebbe rimanere sostenuta fino alla fine del prossimo anno (+30% annuo nel periodo 2021-23). Sebbene la normativa abbia consentito il rifinanziamento dei mutui, Al Rajhi continua a dimostrare fiducia. Il suo portafoglio prestiti potrebbe crescere del 15-20% quest'anno, raggiungendo così un obiettivo più ambizioso rispetto a quello più conservativo della SNB (11-13%). Riteniamo però che la SNB possa continuare a sorprendere positivamente, come ha fatto il trimestre scorso, visto che il suo management è tornato a dare priorità alla crescita (piuttosto che alla finalizzazione della fusione). Le sue posizioni dominanti nel retail banking (n. 2) e nel segmento corporate (n. 1) le consentiranno di trarre beneficio dal solido contesto macroeconomico saudita. L'inizio di un ciclo rialzista dei prestiti alle imprese, sostenuto da mega/giga progetti, potrebbe deporre soprattutto a favore della SNB, considerata la banca del governo saudita.

Sul fronte dei finanziamenti, entrambi gli istituti sono confrontati con un aumento dei costi. Da un lato, i rialzi dei tassi stanno esercitando una pressione naturale sui depositi in conto corrente o libretti di risparmio (la principale fonte di finanziamento non fruttifero) e, dall'altro, una maggiore esposizione al settore dei mutui genera un fabbisogno crescente di finanziamenti wholesale più costosi, che contribuiscono però a ridurre il rischio di un disallineamento tra attività e passività. I rialzi dei tassi previsti dalla Banca saudita (che ricalca le orme della politica monetaria della Fed grazie all'indicizzazione del SAR) sono generalmente accrescitivi per le banche, ma Al Rajihi ha orientato le aspettative del mercato al ribasso (riduzione del margine d’interesse netto di 45-55 punti base rispetto al 4,1% dell'anno scorso) a causa dei maggiori costi di finanziamento e delle pressioni sui prezzi nel retail banking. La SNB, invece, si dimostra fiduciosa circa la crescita dei suoi margini. Il portafoglio di prestiti alle imprese è spesso costituito da prestiti a tassi variabili basati sul SAIBOR. La banca li potrebbe rivalutare in due trimestri. In effetti, SNB ritiene che ogni aumento dei tassi di 25 pb aggiunga 3-5 pb al suo margine d’interesse netto (3,0% l'anno scorso). Il suo obiettivo di margine d’interesse netto per il 2022 è compreso tra il 3,15% e il 3,3%, sulla base di 5-7 rialzi dei tassi negli Stati Uniti.

Titolo in focus: ELM (ricavi di $ 1,1 Md, capitalizzazione di borsa $ 5,3 Md)

data nel 1986 la società di ricerca investiva inizialmente nelle tecnologie della localizzazione, prima di trasformarsi gradualmente in un primario fornitore di soluzioni digitali in Arabia Saudita. Attraverso i suoi 3 segmenti di business ELM fornisce soluzioni di consulenza amministrativa e tecnica, controllo qualità, e-security e gestione della trasformazione al settore pubblico e privato. I tre segmenti sono: il business digitale, i servizi professionali (servizi di consulenza di data analytics e AI) e outsourcing dei processi aziendali (BPO). In quanto proprietà governativa (a seguito dell’IPO del febbraio 2022 il Fondo per gli Investimenti pubblici possiede ora il 67% della società, contro il 100% prima), ELM conserva dei legami forti con il settore pubblico saudita, il cliente che spende di più a livello nazionale in outsourcing dell’IT. Fornitore di servizi di e-government, ELM ha sviluppato Absher, un’applicazione molto popolare che consente agli utenti di fissare degli appuntamenti con gli uffici governativi, di rinnovare passaporti o patenti di guida, di inoltrare una domanda di lavoro e di ottenere i permessi per il Hajj (il pellegrinaggio annuale) ... Sebbene lo Stato saudita contribuisca attualmente al 50% del fatturato di ELM, l'azienda intende continuare a sviluppare le sue attività a favore del settore privato. Nell’ottica di diventare l'hub digitale della regione del CCG, Vision 2030 dovrebbe far crescere la domanda complessiva di tecnologie informatiche. Grazie alla diversificazione economica e alle riforme, anche il settore privato dovrebbe investire di più. Il management di ELM ritiene che ogni settore abbia bisogno di soluzioni digitali e di servizi di BPO, con l’unica eccezione di quello bancario data la forte capacità interna di cui dispongono i gruppi finanziari. In questo contesto, gli operatori locali (ELM e il suo concorrente Arabian Internet and Communications Services, uno spin-off di Saudi Telecom) sono quelli posizionati meglio grazie alla loro conoscenza del mercato e alle relazioni forti intrattenute con i clienti chiave. A questo proposito, ELM si è prefissata un obiettivo di crescita del fatturato a medio termine del 15% annuo, che potrà essere rivisto al rialzo in caso di successo della sua espansione internazionale (prima commessa acquisita in Iraq). Sebbene ELM non sia sottoposta a pressioni inflazionistiche, come accade invece ai suoi colleghi internazionali, lo sviluppo dell'attività di progettazione potrebbe diluire i suoi margini. Il management ritiene che questo vento contrario sia gestibile poiché la redditività è sempre stata un caposaldo.  La società, interessante secondo il nostro parere, è stata inserita nella nostra watch list.