Fin juin 2026, nous nous sommes rendus en Corée pour un séjour de sept jours. Nous avons rencontré près de 20 entreprises, dont la moitié directement dans leurs locaux et l’autre moitié dans le cadre de la conférence CLSA North Asia à Séoul. Cet événement a réuni 350 investisseurs autour de 80 entreprises, principalement coréennes. La conférence a été très largement suivie par de nombreux investisseurs internationaux, témoignant d’un intérêt manifeste pour les valeurs coréennes, notamment dans le secteur des semiconducteurs.

Les entreprises rencontrées étaient principalement issues du secteur technologique, avec un accent particulier sur les fabricants d’équipements pour les semi-conducteurs et l’automatisation (Techwing, Park Systems, Wonik IPS, AP Systems, Koh Young Technology, SPG Co et EO Technics), les fabricants de transformateurs électriques (Hyosung Heavy, Sanil Electric) et plusieurs entreprises industrielles (Hanwha Corp, Hanwha Solutions, SFA Engineering). Nous avons également rencontré trois sociétés du groupe Hyundai (Hyundai Motor, Kia Motors et Hyundai Mobis), ainsi que Samsung Biologics, SK Square, la holding de SK Hynix, et le fabricant de batteries LG Energy Solution.

Focus marché : l’indice KOSPI

Malgré une performance parmi les plus fortes au monde cette année, avec une progression de 80 % à mi-année, les investisseurs étrangers sont restés durablement vendeurs sur le marché coréen. Près de 90 % des quelques 50 milliards de dollars de sorties de capitaux enregistrées depuis le début de l’année sont liées à des ventes de SK Hynix et Samsung Electronics. Cette dynamique rappelle certains épisodes observés précédemment à Taïwan et en Chine continentale, lorsque la forte progression de certaines valeurs avait conduit les fonds à réduire leurs positions afin d’éviter une concentration excessive sur quelques titres.

À l’inverse, les investisseurs particuliers coréens ont joué un rôle de puissant contrepoids, absorbant l’intégralité des ventes réalisées par les investisseurs étrangers. Le sentiment des investisseurs locaux est resté solide, soutenu par des signaux politiques favorables et par la forte dynamique du marché. Parallèlement, le recours à l’effet de levier par ces investisseurs a atteint un niveau historiquement élevé.

La forte hausse enregistrée au premier semestre 2026 s’est ainsi brutalement inversée, dans le sillage d’une forte baisse des valeurs mondiales des semi-conducteurs. Si des facteurs domestiques ont amplifié le mouvement, la correction traduit avant tout une réévaluation des perspectives de demande dans les semi-conducteurs et une inquiétude croissante face à l’émergence de nouveaux concurrents chinois. Avant le rebond intervenu au cours de la dernière semaine de juillet, l’indice KOSPI avait perdu plus de 40 % depuis son plus haut de juin, soit l’une des corrections les plus importantes observées au c

La volatilité récente met néanmoins en lumière certains défis structurels du marché coréen, notamment une forte propension spéculative chez les investisseurs particuliers et une composition de l’indice particulièrement concentrée.

Même à leur point culminant, les encours des ETF à effet de levier représentaient environ 40 000 milliards de KRW (29 Md$), soit seulement 0,5 % de la capitalisation totale du marché coréen et environ 20 % des encours des ETF actions locaux.

Tout risque de contagion au système financier devrait donc rester très limité. Les banques commerciales sont peu exposées au levier des investisseurs et aux créances des courtiers. Nous ne voyons donc pas de risque systémique pour la stabilité financière globale.

 

• Concurrence des acteurs chinois, notamment CXMT :

Le facteur chinois le plus immédiat à l’origine de la correction des valeurs coréennes et mondiales des semi-conducteurs a été l’introduction en bourse de CXMT, ainsi que le fait que la Chine commence à produire ses propres équipements DUV de fabrication de puces électroniques.

Ces avancées sont importantes et pourraient potentiellement modifier le paysage concurrentiel du secteur technologique mondial. Elles doivent toutefois être replacées dans leur contexte.

CXMT reste encore beaucoup plus petit que les principaux acteurs du secteur et se concentre principalement sur des produits de gamme inférieure. Sa part de marché mondiale est de 8 %. Son offre est par ailleurs largement orientée vers les segments « legacy » et les applications grand public traditionnelles, plutôt que vers les nœuds technologiques de pointe nécessaires au calcul lié à l’IA. CXMT ne devrait être en mesure de produire de la mémoire HBM qu’à la fin de cette année et accuse encore au moins deux générations de retard sur Hynix, Micron et Samsung. De même, les équipements de lithographie DUV chinois accusent plusieurs générations de retard, et les volumes de livraison attendus restent négligeables par rapport à ceux du géant néerlandais ASML. La Chine aurait également achevé un prototype EUV fonctionnel, mais plusieurs années seront nécessaires avant que cette technologie puisse être commercialisée.

Par ailleurs, la Chine participe elle aussi à la « course à l’IA » avec les États-Unis. Les fabricants chinois de semi-conducteurs sont donc confrontés à des contraintes similaires en matière de capacités de production et sont encore loin de pouvoir « inonder le monde » de solutions à bas coût.

• Pérennité des dépenses d’investissement des hyperscalers et celles des modèles économiques des LLM :

À ce stade, les hyperscalers américains (Microsoft, Amazon, Alphabet et Meta) restent engagés sur leurs prévisions de dépenses d’investissement pour 2026 et 2027.

Alphabet a même relevé de 15 milliards de dollars sa prévision pour 2026, à 195-205 milliards de dollars, lors de la publication de ses résultats du deuxième trimestre 2026. Microsoft et Amazon ont fait de même lors de la publication de leurs résultats du deuxième trimestre. Morgan Stanley prévoit que les hyperscalers investiront au total 3 500 milliards de dollars entre 2026 et 2028.Cependant, ces nouvelles rassurantes n’ont pas empêché les valeurs des semi-conducteurs de reculer en juillet. Les investisseurs se sont également inquiétés de la concurrence des modèles chinois de pointe et de la montée en puissance des modèles d’IA open source, dans ce qui pourrait être qualifié de « moment Kimi K3 », comparable au « moment DeepSeek » de janvier 2025. Plutôt que de réduire la demande en infrastructures, la concurrence chinoise pourrait au contraire accélérer l’adoption de l’IA et accroître la demande en capacités de calcul, ce qui devrait être positif pour les fabricants de mémoire. Le financement des dépenses d’investissement constitue également une source d’inquiétude. Les principaux hyperscalers commencent à afficher un FCF négatif, tandis que les acteurs plus endettés, comme Oracle, voient leur dette faire l’objet de dégradations de notation.

 

Dans cet environnement, le rapport entre l’offre et la demande de mémoire reste néanmoins très favorable aux fabricants de mémoire, et 2026 va être leur meilleure année historique en termes de chiffre d’affaires et de rentabilité. Le prix de la mémoire DDR5 8 Gb a progressé de 515 %, passant de 3,90 dollars en juillet dernier à 24 dollars en juillet de cette année. Sur la même période, le prix de la DDR5 16 Gb a bondi de 757 %, passant de 5,25 à 45 dollars. Le prix de la NAND Flash 128 Gb a quant à lui progressé de 786 %, passant de 3,39 à 30,05 dollars.

Samsung estime que l’offre actuelle couvre seulement 60% de la demande de mémoire de la part des grands acteurs technologiques. Les hyperscalers demandent également de plus en plus fréquemment des contrats d’approvisionnement à long terme de cinq ans, contre trois ans auparavant.

Face à cette forte hausse de la demande, les fabricants de DRAM augmentent leurs capacités de production. Toutefois, compte tenu de la complexité croissante de la fabrication des mémoires avancées et de leur volonté d’éviter une surcapacité, les fabricants de DRAM cherchent de plus en plus à conclure des contrats d’approvisionnement à long terme (LTA) de trois à cinq ans avec leurs clients. Cette démarche est également dans l’intérêt des clients, qui souhaitent sécuriser leurs approvisionnements futurs. Samsung et SK Hynix ont tous deux indiqué qu’environ 30 % de leurs capacités futures étaient déjà couvertes par ces LTA. Si ces contrats réduisent la cyclicité des ventes et améliorent la visibilité à moyen terme, les engagements en matière de prix restent incertains. Dans le même temps, les fabricants coréens augmentent effectivement leurs dépenses d’investissement.

Samsung Electronics (capitalisation boursière : 950Md$) devrait faire passer ses dépenses d’investissement de 47 000 milliards en 2025 à 70 000 milliards de KRW en 2026, 2027 et 2028 respectivement. En proportion du chiffre d’affaires, ces dépenses passeraient de 14 % en 2025 à 10 % en 2026, puis à 7-8 % en 2027 et 2028. Cela devrait permettre une génération de FCF saine, proche de 750 Md$ cumulés sur les trois années 2026-2028.

SK Hynix (capitalisation boursière : 740Md$) devrait faire passer ses dépenses d’investissement de 28 000 milliards en 2025 à 40-45 000 milliards de KRW en 2026, puis 50-55 000 milliards en 2027 et 2028. En proportion du chiffre d’affaires, ces dépenses passeraient de 28 % en 2025 à 13 % en 2026, puis à 10 % en 2027 et 2028. Cela devrait permettre une génération de FCF particulièrement élevée, proche de 580 Md$ cumulés sur les trois années 2026-2028.

Pour conclure, nous estimons que le secteur de la mémoire reste un maillon essentiel de la chaîne de valeur mondiale de l’IA. La demande de mémoire a fondamentalement changé. Le secteur est passé d’un cycle tiré par l’électronique grand public à un cycle tiré par les centres de données, et désormais de plus en plus à un cycle tiré par les tokens, à l’ère de l’IA agentique. Contrairement aux charges de calcul traditionnelles, l’IA agentique nécessite des fenêtres de contexte plus importantes, une mémoire persistante et une inférence continue. La demande de mémoire ne dépend donc plus principalement du nombre d’appareils électroniques vendus ou de la croissance démographique. Elle dépend désormais de la quantité de travail des modèles IA, lesquels fonctionnent en permanence. La mémoire est devenue l’un des principaux goulots d’étranglement de la chaîne de valeur de l’IA.

Les deux leaders coréens se négocient désormais à moins de 5 fois leurs bénéfices attendus pour 2026. Malgré leurs engagements à augmenter leurs capacités, ils peuvent générer d’importants FCF et devraient en redistribuer une part significative à leurs actionnaires, sous la forme de dividendes plus élevés et de rachats d’actions.

 

Dans cet environnement, la croissance de la demande de mémoire devrait rester nettement supérieure à celle observée lors des précédents cycles de semi-conducteurs. Dans le même temps, l’augmentation de l’offre devient de plus en plus difficile. Historiquement, les fabricants de mémoire réduisaient le coût par bit grâce à la miniaturisation des procédés. Aujourd’hui, la poursuite de cette miniaturisation offre des gains de plus en plus limités, tout en devenant technologiquement plus complexe et plus capitalistique. L’émergence de la HBM a également contribué à tendre davantage l’offre, les plus grandes tailles mobilisant une part importante de la capacité de production de wafers et limitant la croissance des volumes disponibles pour les produits de mémoire conventionnels. Les gains de productivité ne suffisent donc plus à répondre à la croissance de la demande. Le secteur dépend de plus en plus de l’augmentation des capacités de production, créant une demande durable pour les équipements de fabrication des semiconducteurs.

Il est important de noter que les fabricants de mémoire bénéficient désormais d’une visibilité nettement supérieure sur leur demande que lors des précédents cycles. Cela améliore sensiblement la rationalité de leurs investissements et leur permet de planifier à l’avance l’expansion de leurs capacités de production.

Pour les fournisseurs d’équipements de fabrication de mémoire, cette situation se traduit par une meilleure visibilité et une cyclicité structurellement plus faible que par le passé. Le cycle d’expansion des capacités de mémoire attendu sur plusieurs années devrait ainsi bénéficier particulièrement aux équipementiers « front-end », directement exposés aux dépenses d’investissement dans la DRAM et la NAND.

Focus sectoriel : les fabricants d’équipements pour semi-conducteurs

Nous estimons que les équipementiers coréens de semi-conducteurs entrent dans une phase de croissance structurelle qui devrait durer plusieurs années, portée par deux facteurs :

• Samsung et SK Hynix prévoient d’investir respectivement 2 100 et 1 100 milliards de wons au cours des dix prochaines années ou davantage.
• La dernière initiative coréenne en faveur des semi-conducteurs, annoncée par le président Lee fin juin 2026 : le programme « Triple Axis » de 1 000 milliards de dollars.

 

Focus entreprise : Wonik IPS (chiffre d’affaires : 1 Md$ ; capitalisation boursière : 5 Md$)

Fondé en 1991, Wonik IPS est un équipementier sud-coréen spécialisé dans les semiconducteurs. L’entreprise développe, fabrique, commercialise et installe des systèmes destinés aux secteurs des semiconducteurs, des écrans et des cellules photovoltaïques. Elle est spécialisée dans les technologies de dépôt, de « etching » et de « encapsulation ».

Les semiconducteurs représentaient 78 % du CA en 2025, contre 22 % pour les écrans. Cette proportion devrait atteindre 86 % en 2026 et 90 % en 2027. L’entreprise est un partenaire clé de Samsung, qui représente 70 à 80 % de son CA et qui détient environ 5 % du capital de Wonik IPS. La croissance est portée par la migration technologique dans les semi-conducteurs et par l’expansion à long terme des capacités de production des principaux fabricants coréens de semi-conducteurs. Grâce à sa forte exposition à Samsung Electronics, Wonik IPS est le principal bénéficiaire du cycle haussier des dépenses d’investissement, notamment des projets P5 et P6 de Samsung et de la construction de nouvelles usines dans le cluster de semiconducteurs de Yongin, en Corée. Son carnet de commandes (voir graphique) a commencé à accélérer au quatrième trimestre 2025. En conséquence, les prévisions de chiffre d’affaires et de bénéfices de l’entreprise ont été révisées à la hausse au cours des douze derniers mois, avec notamment une hausse de 66 % pour les estimations de BPA. Sur la période 2026-2028, nous anticipons un doublement du chiffre d’affaires par rapport à 2025. Le BPA devrait progresser de 50 % par an sur la même période. Le titre se négocie actuellement sur un PER 2026 de 24x. Wonik IPS is a South Korean semiconductor equipment founded in 1991. It develops, manufactures, sells, and installs semiconductors, display, and solar cell systems. The company focused on deposition, etching and encapsulation. Semis made up to 78% of sales, while display 22% of 2025 revenue. The semi proportion is expected to grow to 86% in 2026 and 90% in 2027. The company is a core partner of Samsung (70-80% of sales), which itself holds roughly a 5% stake in the company.  Its growth is geared to semiconductor technology migration and long-term fab expansion by major Korean semiconductor chipmakers. Thanks to its high exposure to Samsung Electronics, the firm is the best beneficiary from the capex upcycle represented by Samsung P5/P6 and more fabs in Yongin semi cluster in Korea. Its order book (see graph) has started to accelerate in 4Q25. Consequently, its sales and profit have been revised up over the last 12 months (+66% for EPS). Over a 3-year period (2026-2028), we expect the company sales to double from its level in 2025. EPS is expected to rise 50% pa on the same period. The stock trades at a 2026 PER of 24x.

 

 

Bruno Vanier

President - Gemway Assets