Début 2000, Infosys Technologies (entreprise relativement jeune, qui ne fabriquait pas de matériel et ne possédait guère plus que des campus et des ordinateurs) voyait sa capitalisation boursière s'envoler à un niveau astronomique de 59 338 crores de roupies (environ 13,6 milliards de dollars à l'époque). Au grand désarroi des industriels traditionnels, un exportateur de services informatiques valait soudain plus que l'épine dorsale manufacturière historique de l'Inde, davantage que Tata Steel (TISCO), Steel Authority of India (SAIL) et Larsen & Toubro (L&T) réunis. Un récit s'est imposé : l'Inde avait réussi à « sauter » l'étape de la révolution industrielle.
Aujourd'hui, le contraste est saisissant. En clair, la « vieille » économie industrielle pourrait bien voler au secours d'une croissance des revenus en berne dans les services informatiques depuis l'arrivée de l'IA. C'est dans ce contexte que se sont tenues quatorze réunions en l'espace de quelques jours, à nos bureaux à Paris et lors de la conférence indienne d'un courtier local, Kotak Securities, à Londres.
La dépendance énergétique de l'Inde a toujours été son talon d'Achille : des prix élevés des produits pétroliers tendent à ralentir l'activité dans l'ensemble de l'économie, ou à creuser un trou dans le budget lorsque l'État intervient pour protéger les consommateurs, les agriculteurs en particulier. Ironie de cette prétention d'avoir « sauté » l’étape de la révolution industrielle : la main-d'œuvre agricole n'a jamais migré des champs vers les usines, si bien que la part de l'agriculture dans le PIB indien demeure très élevée et paraît résolument anachronique. Lors de l'exercice clos en mars 2014, les importations énergétiques de l'Inde ont atteint un pic, représentant 79 % du déficit commercial. Depuis, cette proportion n'a cessé de reculer, pour revenir plus récemment à 44 %. Les politiques publiques y ont contribué à la marge (hausse de la production intérieure, notamment renouvelable), mais le véritable vent porteur a été la baisse des cours du pétrole et la forte décote sur le carburant acheté à la Russie.
Cette année, tout a changé, et de façon spectaculaire. Le coût effectif du pétrole importé par l'Inde a augmenté plus fortement que dans la plupart des autres nations dépendantes de l'énergie, en raison de la fermeture du détroit d'Ormuz et de la disparition de la décote russe. Ayant déjà ramené à zéro les droits d'accise sur le diesel, l'Inde n'a eu d'autre choix que de répercuter sur les consommateurs une hausse de 8 roupies du prix des carburants. Cela peut sembler modeste, mais c'est davantage que lors des cycles pétroliers précédents.
L'Inde peut à juste titre s'enorgueillir de voir ses indices PMI rester solides, même après ce bouleversement. La prévision officielle de croissance du PIB s'établit à un niveau encore robuste de 6 à 6,5 % pour l'exercice en cours, même si les courtiers locaux avertissent qu'elle pourrait être optimiste. Le moral des entreprises reste globalement optimiste, comme en témoigne une croissance du crédit au secteur des entreprises proche de 20 % sur un an. Pouvoir relever les prix du carburant et voir cette hausse être absorbée de manière ordonnée est assurément une bonne chose. Nos réunions ont été l'occasion de quelques vérifications de terrain utiles à cet égard. Shriram Finance (2,3 % de GemEquity), établisseme
nt de crédit non bancaire spécialisé dans le financement de véhicules à deux et quatre roues, a fait état d'une qualité d'actifs solide malgré le choc. Il fera croître son encours à un rythme plus proche de 15 % que de sa tendance de 18 % jusqu'à la levée totale des restrictions sur les carburants, mais on est loin d'un signal de retournement. Pour GMR Airports, la pression sur le prix du kérosène s'est ajoutée à une demande de transport aérien déjà réduite, mais un facteur bien plus important a été la pénurie d'avions et de pilotes, des goulets d'étranglement en voie de résorption. Parmi la diversité d'entreprises industrielles rencontrées (fabricants de produits chimiques complexes, producteurs de textiles synthétiques, laboratoires pharmaceutiques), aucune ne s'est plainte d'une perturbation sérieuse de l'approvisionnement ni d'un dommage durable à la demande.
La Bourse n'est pas l'économie
Si le poids de l'Inde dans les indices émergents et asiatiques a diminué, sous l'effet d'une devise faible et de la surperformance de Taïwan et de la Corée, l'évolution de la diversité de la cote est remarquable. Le SEBI recense 315 nouvelles introductions sur le marché principal au cours des cinq dernières années. Le poids de l'informatique a chuté passant de près de 15% à 6,5 % du MSCI India, tandis que l'industrie et les services aux collectivités ont doublé leur poids cumulé, à plus de 15 %. En y ajoutant les matériaux (9 % de l'indice) les investisseurs actifs disposent d'un choix plus large que jamais pour sélectionner des titres susceptibles de compenser tout essoufflement des services informatiques. Si ces entreprises ne génèrent pas directement autant de dollars à l'export, leur effet sur la balance commerciale indienne est tout aussi utile, puisqu'elles se substituent directement à des importations libellées en dollars.
Parmi les exemples de cette tendance à la substitution aux importations figure le chimiste de spécialité Aether Industries, qui évalue le déficit commercial de l'Inde dans la chimie à plus de 30 Md$ et cible systématiquement les opportunités qui s'y présentent. Sa réussite illustre le cercle vertueux de l'investissement dans une économie exportatrice : ayant débuté par la substitution aux importations, elle a réinvesti dans un savoir-faire propriétaire, étoffé ses effectifs d'ingénieurs R&D et fini par devenir le tout premier partenaire d'externalisation non américain de Milliken, prestigieux conglomérat chimique américain, un contrat appelé à générer 2 milliards de roupies pour l'exercice 2028, soit une hausse de 17 % par rapport au chiffre d'affaires de l'exercice tout juste publié. Dans la défense, Paras Defence & Space Technologies développe son portefeuille de produits optiques spécialisés destinés aux périscopes de sous-marins, aux systèmes laser défensifs ainsi qu'au spatial. Ici, la sécurité nationale ouvre d'énormes débouchés économiques à Paras, qui investit dans ses capacités optiques depuis quinze ans, dont cinq consacrés à la qualification de ses produits pour un usage spatial.
Parallèlement, les craintes entourant des entreprises comme Infosys et Tata Consultancy Services doivent être distinguées de la forte croissance persistante de l'économie indienne des centres de capacités globales (« GCC »). Employant 1,8 million de personnes (près d'un tiers de la taille du secteur des services informatiques) ce segment continue d'embaucher à un rythme d'environ 15 % selon Infoedge, propriétaire de la plateforme de petites annonces d'emploi Naukri, tandis que Lodha Developers a évoqué la forte demande de logements résidentiels haut de gamme émanant de ce pan de l'économie. Son PDG Abhishek Lodha (fils du fondateur Mangal Prabhat Lodha) a également indiqué que le conflit en Iran incitait les Indiens non-résidents à conserver un pied-à-terre dans le pays, ce qui soutient les ventes du segment résidentiel, alors même que le groupe s'efforce de développer de nouvelles sources de revenus récurrents dans l'immobilier industriel, notamment la construction de bâtiments-coques alimentés (« powered shells ») pour centres de données destinés aux multinationales et aux hyperscalers.
La liquidité face à l'économie
La Reserve Bank of India (RBI) a, elle aussi, les Indiens non-résidents à l'esprit. Si la vague d'introductions en Bourse a élargi le marché indien, elle a aussi permis à de nombreux investisseurs stratégiques étrangers de réduire, de fait, leurs investissements en capital dans le pays. Cela se traduit, dans le compte de capital national, par une contribution négative des investissements directs étrangers (IDE). Pendant de nombreuses années, des IDE réguliers ont soutenu les équilibres extérieurs du pays, atténuant toute pression exercée sur la devise par la balance commerciale. Là encore, ce schéma a changé : de 30 à 40 Md$ par an entre 2019 et 2024, le chiffre est tombé sous les 10 milliards lors des deux derniers exercices. Les achats continus d'or par la classe moyenne indienne aggravent cette dynamique, en retirant de fait des liquidités de l'économie. La réponse innovante de la RBI a consisté à proposer de prendre en charge le coût de couverture pour les Indiens non-résidents plaçant des liquidités dans des dépôts à terme en Inde, portant le rendement net des Indiens établis à l'étranger sur des fonds investis localement à près de 6 % par an, contre 3 à 4 % auparavant. Cette mesure devrait apporter plus de 50 Md$ à l'économie dans les mois à venir.
La révolution industrielle revisitée
Ainsi, ayant apparemment surmonté le choc pétrolier, des sorties soutenues de capitaux des investisseurs vers des marchés actions plus axés sur la technologie, et le désengagement d'investisseurs stratégiques, peut-on dire que les perspectives de l'Inde sont désormais plus dégagées ?
Hélas, un spectre d'ordre météorologique se profile. Les prévisions de mousson, dans le contexte d'un épisode El Niño attendu comme puissant cette année, annoncent une période difficile pour le secteur alimentaire, ce qui, historiquement, s'est traduit par une inflation plus élevée. Cela ne fait que renforcer la clarté stratégique : l'économie doit continuer d'évoluer, d'améliorer l'accumulation de compétences et de capitaliser sur ses gains dans l'industrie exportatrice. Cela exigera des partenariats technologiques avec des entreprises étrangères, ce qui pourrait limiter le rythme de la pure substitution aux importations, de peur que ces partenaires n'aient le sentiment d'y perdre. Au total, une inflation persistante conjuguée à une croissance économique saine plaide pour des taux durablement élevés, ce qui devrait profiter aux positions des fonds dans les valeurs financières telles que Shriram Finance, ICICI Bank et HDFC Bank, tandis que les efforts supplémentaires pour dynamiser le secteur exportateur augurent bien des ajouts récents aux portefeuilles, comme Dixon Technology.
Focus valeur: Acutaas Chemicals (Capitalisation: 2,8 Md$, Ventes: 152 M$, P/E: 57x)
Acutaas est un fabricant indien de produits chimiques de spécialité et de chimie fine, basé à Surat et coté au NSE depuis 2021. Fondée en 2004 pour fournir un unique principe actif pharmaceutique à un laboratoire innovant européen, l'entreprise s'est depuis reconstruite autour d'une chimie à forte valeur ajoutée et protégée par la propriété intellectuelle, abandonnant délibérément les lignes de commodités à faible marge pour réinvestir ses capacités dans les intermédiaires pharmaceutiques avancés, le CDMO, les additifs pour électrolytes de batteries et les produits chimiques pour semi-conducteurs, améliorant au passage ses marges. Acutaas s'inscrit pleinement dans l'opportunité structurelle aujourd'hui défendue au niveau politique : la volonté de l'Inde de substituer les produits chimiques de spécialité et de qualité électronique importés, alors que le pays affiche un déficit commercial de plus de 30 milliards de dollars dans la chimie et demeure fortement dépendant de la Chine.
L'activité repose sur trois moteurs. Le premier et le plus important est la pharmacie avancée, qui a apporté l'essentiel des 139 M$ de chiffre d'affaires de l'an dernier, répartis à peu près également entre CDMO et non-CDMO. L'activité CDMO s'appuie sur le finlandais Fermion, pour lequel Acutaas fournit le darolutamide (le principe actif du Nubeqa, traitement du cancer de la prostate d'Orion/Bayer) avec une part de portefeuille d'environ 75 %, des volumes visibles à quatre ans et une expiration de brevet aux États-Unis qui n'interviendra qu'en 2033. Deux indications supplémentaires livreront leurs résultats en 2027 et 2028, susceptibles de tripler la population de patients adressable. La branche non-CDMO détient sa propre propriété intellectuelle sur environ 400 produits, délibérément centrée sur des molécules chroniques à prise quotidienne, et vend aussi bien à des laboratoires innovants (Novartis, Boehringer Ingelheim, Sanofi) qu'à des génériqueurs (Teva, Divis, Laurus). Une nouvelle usine à Ankleshwar (440 kl contre 140 kl auparavant) offre une large marge de progression : quatre nouveaux produits sont validés et sécurisés à ~99 %, et devraient apporter environ 31 M$ de chiffre d'affaires d'ici mars 2029.
Le deuxième moteur, ce sont les additifs pour électrolytes de batteries (VC et FEC) : la première usine d'Acutaas hors de Chine pour ces molécules protectrices d'anode, qui approvisionne des clients coréens exclusivement à l'export, à un rythme annualisé de 55 M$ et des marges d'EBITDA de 15 à 20 %. La Chine détient environ 74 % de l'offre mondiale et le marché est en surcapacité, mais les prix se sont améliorés (à partir de 10-20 $/kg), le VC connaît une véritable contrainte d'offre, et les matières premières sont presque intégralement sourcées en Inde, une position désormais renforcée par la suppression, par la Chine, des ristournes à l'export sur l'ensemble de la chaîne d'approvisionnement des batteries au lithium. Le troisième moteur, le moins éprouvé, ce sont les semi-conducteurs, via sa filiale, Baba Fine Chemicals basée à Noida (participation de 55 %) et une coentreprise de résines photosensibles détenue à 75 % en Corée du Sud (Indichem), qui fournit des matériaux de photolithographie à des clients tels que Sumitomo et SK Chems ; avec quelque 21M$ d'investissements et une montée en puissance sur quatre ans, aucun revenu n'est attendu avant fin 2031.
Focus valeur: PB Fintech (Capitalisation: 8 Md$, Ventes: 770 M$)
PB Fintech exploite Policybazaar, la plus grande place de marché d'assurance en ligne d'Inde, ainsi que Paisabazaar dans le crédit. Cotée au NSE et au BSE depuis novembre 2021, l'entreprise s'est constitué une position dominante dans la distribution en ligne d'assurances, sur un marché structurellement sous-pénétré. La distribution d'assurances en Inde bascule progressivement des réseaux d'agents vers le canal en ligne, et Policybazaar représente aujourd'hui environ 70 % du canal numérique des ventes d'assurances dans le pays, une part qui progresse chaque année, le solde étant détenu par les filiales numériques captives des assureurs. L'assurance santé, la ligne à la croissance la plus rapide de l'entreprise, progresse de plus de 60 % sur un an depuis seize trimestres consécutifs, avec environ 82 % de clients santé nouveaux venus sur le marché et deux tiers de la clientèle santé âgée de moins de 35 ans. Nous avons rencontré le PDG-fondateur Yashish Dahiya et le cofondateur Alok Bansal, et avons été frappés par la cohérence du récit stratégique : chaque initiative adjacente vise à renforcer une seule compétence centrale : gérer le back-office de l'assurance et le traitement des sinistres mieux que quiconque. La direction présente le traitement des sinistres, et non la distribution, comme l'avantage durable de PB : en tant qu'agrégateur, PB s'appuie sur sa position de marché pour inciter les assureurs à honorer les contrats et organise chaque année une « journée de règlement des sinistres » consistant à resoumettre des dossiers précédemment rejetés, sur lesquels elle affiche un taux de succès d'environ 70 %. La qualité et la cohérence de ses données (des clients qui ont choisi d'acheter, plutôt qu'à qui l'on a vendu) constituent une deuxième source de valeur pour les assureurs partenaires. Les risques sont tout aussi nets, et la direction s'est montrée franche à leur sujet. Le principal risque latent est réglementaire : la crainte récurrente que chaque nouveau président de l'IRDAI ne prenne pour cible Policybazaar pour son pouvoir de distribution jugé excessif, surtout autour d'un éventuel plafonnement des commissions. Le taux de commission est prélevé sur les budgets de frais plafonnés des assureurs (30 % en dommages / 35 % en santé), d'où une pression structurelle sur les rémunérations du canal numérique à mesure que les assureurs optimisent dans ces limites. Une deuxième tension tient au conflit avec les partenaires : des assureurs santé spécialisés (Niva Bupa, Star Health) alimentent le trafic de la place de marché alors même que PB Health développe des capacités concurrentes dans l'hospitalier et les soins préventifs. PB offre une exposition différenciée à la formalisation de la distribution d'assurance en Inde, via la seule plateforme dotée d'une véritable envergure et d'une stratégie s'attaquant de front au large déficit de couverture assurantielle du pays.
Diapositives de données à l'appui, pour référence
William Scholes - Analyste gérant senior
