Au mois de janvier, nous avons participé à la 8ème conférence Piraeus Securities à Paris. Au cours de cette journée, nous avons rencontré 10 entreprises grecques de différents secteurs : les banques Piraeus Bank et Alpha Bank ; les raffineries de pétrole Helleniq Energy et Motor Oil ; le producteur et fournisseur d'électricité Public Power Corporation, la fonderie d'aluminium et de cuivre Elval Halcor, le fabricant de câbles Cenergy Holdings, le développeur d'infrastructures GEK Terna, le cimentier Titan Cement et l'opérateur aéroportuaire Athens International Airport.

En 2025, les actions grecques ont enregistré une performance exceptionnelle, le marché étant l'un des plus performants en Europe, avec une hausse de 44,3%. Cette forte performance a été soutenue par des perspectives macroéconomiques favorables, le rétablissement du statut « investment grade » par les agences de notation et une croissance solide des bénéfices dans toutes les sociétés cotées. Le marché grec a démarré l'année 2026 sur une note positive, une tendance qui devrait se poursuivre grâce à un environnement macroéconomique solide, à la croissance des bénéfices et des dividendes. Il faut également noter que le marché grec pourrait bientôt être reclassé par MSCI, passant du statut de marché émergent à celui de marché développé.

Focus sur l’économie :

Depuis la pandémie, l'économie grecque a enregistré une forte croissance dans un environnement financier plus porteur (accès total au marché, retour de la dette publique au statut « investment grade » et stabilité politique renforçant la confiance des investisseurs internationaux). Le budget grec prévoit une croissance du PIB de 2,4 % en 2026, principalement grâce à la consommation privée, stimulée par la hausse du salaire minimum (+6 % en 2026), et aux investissements en infrastructures. La part des investissements hors résidentiel a enregistré une accélération, passant de 10% en 2021 à 15% en 2025. Malgré cette hausse spectaculaire, le stock net de capital investi par habitant en Grèce n’est que d'environ 130 000 €, soit 35% de moins que dans la zone euro. Son rattrapage vers la moyenne européenne nous assure une certaine visibilité à moyen terme. Il est important de noter qu'outre la hausse des investissements privés, les fonds européens (Recovery and Resilience facility) ont joué un rôle dans le soutien de l'économie (environ 21 Md€ sur 35 Md€). À l'horizon 2026, le budget approuvé prévoit des mesures telles que des incitations fiscales et des augmentations salariales de 1,7 Md€ qui devraient soutenir la consommation (environ 70% du PIB). Alors que les finances publiques sont dans leur meilleure position depuis 15 ans, la dette publique par rapport au PIB est passée de 210% en 2020 à 150% en 2025 et devrait encore baisser pour atteindre 137% en 2026, tandis que l'excédent budgétaire primaire de ~2,5 à 3% du PIB devrait renforcer encore la solidité financière du pays.

Reclassification potentielle de la Grèce de marché émergent à marché développé

Fin janvier 2026, MSCI a lancé une consultation publique portant sur une proposition de reclassification du MSCI Greece Index, qui passerait du statut de marché émergent à celui de marché développé. La décision devrait être annoncée d'ici le 31 mars 2026 et, si elle est confirmée, les changements pourraient être mis en œuvre lors de la révision de l'indice prévue en août 2026. Cette initiative de MSCI fait suite à l'annonce faite par FTSE en octobre 2025 de reclasser la Grèce de « marché émergent avancé » à « marché développé » à compter de septembre 2026. Il est difficile de savoir si le passage du statut EM à DM par MSCI entraînera des flux entrants sur le marché à court terme, mais à plus long terme, cela serait sans aucun doute positif.

Focus Valeur : Motor Oil (capitalisation boursière : 4,7 Md$, CA : 14 Md$)

Fondée en 1970 par Vardis Vardinogiannis et Georgios Alesksandridis sous le nom de Motor Oil Hellas, la société s’est vite spécialisée dans le raffinage de pétrole et la commercialisation de produits pétroliers. En 1970, la société a obtenu une licence pour construire une raffinerie privée à Corinthe, en Grèce. Cependant, cette licence était assortie de restrictions quant aux droits de vente des produits sur le marché intérieur, ce qui a conduit Motor Oil à devenir une raffinerie orientée vers l'exportation. La société a veillé à ce que sa raffinerie soit flexible en matière de pétrole brut traité et qu’elle puisse gérer un niveau élevé de complexité (indice de complexité Nelson : 12,6), puisqu’environ 75% de son pétrole provient d'Irak, où le pétrole est moyen et lourd. En 2025, la société dispose d’une capacité d'environ 220 000 barils par jour et a traité environ 9Mt sur les 3 premiers trimestres, dont ~45 % ont été vendus sur le marché intérieur (civil, maritime et aérien) et ~55 % exportés.

La société est aussi présente dans la distribution de produits pétroliers (acquisition en 2002 de 100 % d'Avil Oil), puis a renforcé sa présence en rachetant les activités en bout de chaîne de Shell, « Shell Hellas ». Ces acquisitions ont permis à Motor Oil de disposer d'un réseau de plus de 1 500 stations-service, avec une part de marché de 35% en Grèce. Les activités de raffinage et de commercialisation de carburants contribuent à hauteur de 85% de l'EBITDA du groupe (2025). En outre, Motor Oil se diversifie vers de nouveaux segments tels que le gaz naturel, les énergies renouvelables et la gestion des déchets. Récemment, Motor Oil a conclu un accord de joint-venture à 50/50 avec GEK Terna afin de regrouper leurs activités dans les domaines de l'électricité et du gaz naturel. L'entité fusionnée va servir 550 000 clients et détenir une part de marché de 17% dans le secteur de l'électricité et de 11% dans celui du gaz naturel. En 2019, Motor Oil s'est également lancée dans le secteur des énergies renouvelables, où elle dispose désormais d'une capacité installée de 850 MW (dont 95% d'actifs éoliens) et prévoit de passer à 2 GW d'ici 2030. Motor Oil se concentre également sur l'économie circulaire via la gestion des déchets et des huiles usagées, avec un carnet de commandes de 1,2 Md$. La société mène actuellement un programme d'investissement de 4,75 Md$ (2025-2030) visant à renforcer son électrification et son positionnement dans l’économie circulaire, qui sera financé par ses flux de trésorerie internes. Ces investissements vont transformer Motor Oil, déjà l’un des meilleurs opérateurs aval de sa catégorie, en un leader régional dans le domaine des énergies. Sur une période 2025-2028, la société devrait générer un flux de trésorerie disponible annuel de 350 M$. L'action se négocie avec un rendement du dividende de 5% et un PER 2026 de 7,6x. Nous avons commencé à investir dans la société, compte tenu de sa forte génération de trésorerie, de ses perspectives de croissance supérieures à la moyenne et de sa valorisation attractive.

Focus Valeur : Cenergy Holdings (Capitalisation boursière : 5 Md$-CA : 2,4 Md$)

En 2016, la fusion entre Hellenic Cables et Corinth Pipework a donné naissance à Cenergy Holdings. Les fondements du groupe ont été posés à la fin des années 1950, lorsque la division câbles a lancé ses activités avec la production de câbles téléphoniques. Cependant, au fil des ans, la division s'est transformée en un fournisseur de solutions de câblage fiables, à la pointe de la transition énergétique. La division produit des câbles basse, moyenne et haute tension, dont 50% sont destinés à des projets énergétiques et 45% à l'électricité et aux télécommunications. Au cours des 15 dernières années, Cenergy a investi environ 1 Md$ dans ses 6 sites situés en Europe. Ces investissements ont soutenu la croissance des ventes : entre 2022 et 2024, le segment a enregistré une croissance annuelle moyenne de 12% et contribue à hauteur de 65% à l'EBITDA du groupe. Le segment dispose d'un carnet de commandes exceptionnel de 3,6 Md$ (50% pour les interconnexions et 35% pour l'éolien offshore) qui sera exécuté au cours des trois prochaines années. Cenergy est actuellement engagé dans un programme d'investissement de 400 M$ visant à augmenter sa capacité en Grèce et à créer une nouvelle usine aux États-Unis. Parallèlement, la division Acier est devenue l'un des principaux fabricants de la région pour les projets énergétiques terrestres et offshore. Elle a été l'un des premiers fabricants à fournir des tubes pouvant transporter 100% d'hydrogène pour les réseaux à haute pression. En se concentrant sur des projets sophistiqués, la division s'est forgé des partenariats à long terme avec des acteurs tels qu'Arcelor Mittal, Equinor, EDF et Total Energies. Actuellement, 90% de ses produits sont utilisés pour le gaz naturel. Bien qu'il s'agisse d'une activité mature, les ventes ont augmenté de 11% (2022-2024) et contribuent à hauteur de 35% à l'EBITDA. À moyen terme, Cenergy prévoit une croissance organique de ses ventes de 12% et un EBITDA de 450 à 500 M$ (contre 272 M$ en 2024). Le BPA de la société devrait augmenter de 22%. L'action se négocie à un PER 2026 de 19x.

Rishabh Chudgar

Fund Manager