Nous avons participé à la 28ème conférence CITICS CLSA, qui a réuni plus de 93 entreprises de tous secteurs et 320 investisseurs (230 locaux, 90 étrangers). Nous avons aussi participé à la Mid-cap conférence Kotak, réunissant une centaine d’entreprises de tout secteurs et plus de 500 investisseurs. Nous avons rencontré 22 entreprises, visité des sites industriels de constructeurs automobiles et de fabricants de composants, et échangé avec des représentants économiques ainsi que des experts sectoriels. Les entreprises rencontrées étaient les suivantes  :

- ICICI Bank et Aadhar Housing Finance dans les services financiers ;

- Bharti Airtel, opérateur de télécommunications ;

- les fournisseurs d’infrastructures de télécommunications Indus Towers et Tejas Network ;

- Mahindra & Mahindra, Hyundai Motors et Escort Kubota dans l’automobile ;

- les fabricants de composants automobiles Sundaram Fasteners et ZF Commercial Vehicle Control Systems ;

- les fournisseurs de services de fabrication électronique Dixon Technologies et Avalon Technologies ;

- les opérateurs de chaines hôtelières Juniper Hotels, Samhi Hotels et Eternal ;

- Tata Consumer et Le Travenues Technology (Ixigo) dans la consommation ;

- Infosys, Tech Mahindra et KPIT Technologies dans les services informatiques ; les fabricants de câbles KEI Industries et RR Kabel.

Les conférences se sont tenues après la période festive de Diwali, dans un contexte d’optimisme marqué de la part des entreprises indiennes quant à la croissance et à la solidité de la demande des ménages. Cet optimisme s’explique, selon nous, par l’orientation pro-croissance du programme Modi 3.0, qui prévoit notamment une baisse de l’impôt sur le revenu pour la classe moyenne, une réduction de la GST (équivalent de la TVA française) et des dispositifs de soutien ciblés en faveur des femmes. Ces mesures devraient soutenir la consommation à hauteur d’environ 70 Md$ (soit 1,6 % du PIB) sur la période FY26-27. Par ailleurs, le gouvernement a engagé des réformes du travail visant à moderniser la réglementation du travail, étendre la couverture sociale, assurer la parité salariale entre les hommes et les femmes, renforcer les droits et la sécurité des travailleuses et fixer un salaire minimum national. Le nouveau code du travail ramènera le nombre de réglementations de 1436 à 361, simplifiant significativement l’environnement des affaires. Nous avons échangé avec le ministre du Commerce, Piyush Goyal, qui a réaffirmé la priorité donnée par le gouvernement à la stabilité macroéconomique et à la poursuite des réformes, telles que l’amélioration du cadre des faillites et des insolvabilités ainsi que la simplification des processus réglementaires. Il a également déclaré qu'une « bonne économie mène à une bonne politique », l'Inde visant à doubler son économie tous les 8 ans, ce qui correspond à une croissance nominale de 9 % par an. Le ministre a également rappelé l’objectif d’atteindre 500 GW de capacités en énergies renouvelables d’ici 2030 (contre environ 250 GW aujourd’hui), accompagné du développement d’un réseau électrique national robuste afin de soutenir l’essor de centres de données dédiés à l’IA, particulièrement énergivores. L'accent a également été mis sur le développement de la production nationale de produits électroniques avec pour objectif de faire croître le secteur de 130 à 500 Md$ d’ici 2030, la part des exportations devant passer de 35 à 100 Md$. L'Inde a donc mis en place un programme de soutien à la fabrication de composants électroniques (ECMS) doté d’environ 2 Md$ d’incitations financières. Le gouvernement indien a jusqu'à présent approuvé 24 projets représentant un investissement de 1,2 Md$. Le ministre du Commerce a également indiqué que l'Inde poursuivait ses négociations avec les États-Unis en vue d'un accord commercial, mais que quelques questions cruciales restaient à résoudre. Pour rappel, en 2024, l’Inde affichait un excédent commercial d’environ 40 Md$ vis-à-vis des États-Unis et faisait face à des droits de douane proches de 50 %, contre environ 19–20 % pour la majorité des pays d’Asie du Sud-Est. Un accord commercial avec les États-Unis pourrait remonter le moral, car les incertitudes concernant les relations entre l'Inde et les États-Unis diminueraient. L'Inde dépend davantage des exportations américaines de services que de biens. Lors de notre visite en février 2025, les responsables politiques indiens étaient conscients des évolutions liées à l’administration Trump 2.0 et ont fait le choix d’accélérer les réformes afin de stimuler la productivité nationale.

Focus sur l'économie :

Au T3 2025, l'économie indienne a enregistré une croissance soutenue de 8,2%, portée à la fois par une impulsion cyclique favorable et par certains effets statistiques. Sur le plan cyclique, la consommation privée a progressé de 7,2% grâce à l'amélioration du soutien politique, qui a contribué à une reprise émergente de la demande urbaine, complétant une consommation rurale robuste. L’investissement a progressé à un rythme soutenu de 7,3%, porté par l’anticipation des dépenses publiques d’investissement, tandis que le secteur privé a enfin intensifié ses investissements, notamment dans les centres de données, les semi-conducteurs et l’énergie. Sur le plan statistique, un effet de base favorable et des effets liés au déflateur ont également soutenu la croissance. La Banque centrale « RBI » a relevé ses prévisions de croissance du PIB pour FY03/26 de 50 pb à 7,3%, en raison d'une reprise plus large de la consommation et d'un 1S2026 solide, même si cela implique un ralentissement de la croissance au 2S2026. Les recettes fiscales ont été inférieures aux estimations du gouvernement (réductions d'impôts et croissance nominale du PIB plus faible).

Par conséquent, les responsables politiques indiens pourraient réduire certaines dépenses au 2S2026 afin de maintenir leur trajectoire d'assainissement budgétaire. Le gouvernement avait fixé un objectif de déficit budgétaire de 4,4% pour FY03/26.

L'inflation continue également de surprendre à la baisse, l'IPC d'octobre s'établissant à 0,25%, les prix des produits alimentaires et des commodités ont continué de baisser. La RBI a encore assoupli son taux directeur de 25 pb à 5,25%. Depuis le début de l’année 2025, l’Inde a abaissé ses taux directeurs de 125 points de base. Elle a également révisé à la baisse sa prévision d’inflation globale (CPI), de 2,6% à 2% pour FY2025/26. Toutefois, la roupie indienne s’est dépréciée d’environ 10% en 2025 en termes effectifs nominaux, sous l’effet de l’élargissement du déficit commercial (lié notamment à la hausse des importations d’or), de la faiblesse des flux d’IDE et d’investissements de portefeuille étrangers, ainsi que des incertitudes entourant un éventuel accord commercial avec les États-Unis.

Focus sur le Marché : bas des révisions à la baisse de l’EPS

Depuis janvier 2025, les actions indiennes ont enregistré une hausse modeste de +2,5% en $, vs. MSCI EM Index +30%. Cette sous-performance est la plus importante depuis deux décennies. Elle s'explique par des facteurs tels que des valorisations élevées, un ralentissement cyclique de la croissance et des bénéfices des entreprises, une dépréciation de la roupie indienne (-5 %) et des ventes massives de la part des investisseurs étrangers (16 Md$ depuis le début de l'année et 30 Md$ sur un an). La participation étrangère dans l'indice BSE-500 se situe désormais à son plus bas niveau depuis dix ans, à 19,5%. Sur le front local, la liquidité continue d'être favorable, les entrées restant solides à 80 Md$ depuis le début de l'année, dont 3,2 Md$ de flux SIP mensuels (vs. 2,7 Md$ en 2024). Toutefois, les placements en actions restent élevés, à 24 Md$, ce qui a absorbé environ 50% de la liquidité nationale. Parallèlement, la croissance des bénéfices des entreprises du MSCI India FY03/26 ont été revus à la baisse de 4% à 10%, en raison de perturbations climatiques, d’une demande des ménages plus faible et de la baisse des taux directeurs, qui a pesé à court terme sur la rentabilité du secteur bancaire. À l'avenir, le BPA de l'indice MSCI India FY03/27 devrait augmenter de 16%, car l'assouplissement des conditions financières, la hausse de la demande de consommation et les bénéfices tirés de la baisse du taux de la GST, ainsi que la reprise des dépenses rurales et la déréglementation bancaire devraient stimuler la croissance des bénéfices. La prime de l'indice MSCI India par rapport à l'indice MSCI EM était de 105 %. Elle est désormais revenue à sa prime moyenne sur 10 ans, qui est de 62 %. Nous commençons à voir des opportunités dans les secteurs de la finance, de l’automobile et des hôpitaux, où les valorisations sont attractives (PER du Nifty-50 18,2x).

Focus Valeur : Bharti Airtel (capitalisation boursière : 140 Md$, CA : 23 Md$)

Fondée en 1984 par Sunil Bharti Mittal sous le nom de Bharti Telecom, la société s'est concentrée sur l'importation et l'assemblage de téléphones à touches sous la marque « Beetel », avec pour objectif de remplacer progressivement les téléphones à cadran. Au début des années 1990, la privatisation du secteur des télécommunications en Inde a conduit Bharti Telecom à s'associer à l'opérateur français « Vivendi » afin d'obtenir le statut d'opérateur de télécommunications. En 1995, la société a lancé des services mobiles en Inde et s'est renommée Bharti Airtel. Au fil des années, Bharti Airtel s’est imposée comme un opérateur de télécommunications de premier plan à l’échelle nationale en Inde sur le segment mobile grand public, tout en élargissant progressivement son activité à d’autres segments, notamment l’internet haut débit, la télévision numérique (DTH) et les solutions de connectivité à destination des entreprises. En 2010, la société s'est lancée en Afrique en achetant Zain Telecom pour 10,7 Md$. Airtel est maintenant présent dans 17 pays, dont l'Inde, le Sri Lanka, le Bangladesh et 14 pays d'Afrique, avec 623 M de clients. En septembre 2025, India Mobile contribue à 60% de l'EBITDA du groupe (vs. ~55% en 2025) et s'est imposé comme le deuxième opérateur en Inde avec 364M d’abonnés et une part de marché de 39,5% (vs. 32,2% en FY18). Les activités africaines et le reste des activités indiennes contribuent respectivement à 20% de l'EBITDA du groupe. En 2015, l'entreprise a dû affronter sa plus difficile bataille pour sa survie lorsque Reliance JIO est entrée sur le marché, entraînant une consolidation massive (passant de 11 acteurs à 3) et une baisse de l'ARPU (revenu par utilisateur) de 1,7$ par mois (FY15) à 1$ par mois (FY19). Bharti Airtel a mis en œuvre le « Project Leap », une initiative de transformation et de modernisation du réseau de 7 Md$, qui lui a permis de se transformer en un opérateur 4G/5G moderne. Cette transformation a permis à l'entreprise d'augmenter son ARPU (revenu par utilisateur) de 1,3$ à 3$ (septembre 2025), soit un peu moins que son objectif interne de 3,5$. Récemment, Bharti Airtel s'est associé à Google pour mettre en place un centre de données IA de 1 GW en Inde, car il considère les centres de données comme un nouveau moteur de croissance. Nous pensons que l'entreprise a la possibilité d'augmenter les tarifs de ses opérations mobiles en Inde, car elle aspire à atteindre un ROCE de 20% (vs. 15% actuellement). Sur une période de trois ans (2025-2028), la société devrait générer un flux de trésorerie disponible cumulé de 20 Md$ et une croissance du BPA de 34% par an. L'action se négocie à un EV/EBITDA de 12,5x pour l'exercice 2026. Nous avons investi 3,5% de GemEquity et 4% de GemAsia dans la société.

Focus Valeur : Dixon Technology (Capitalisation boursière : 9 Md$, CA : 6,2Md$)

Fondée en 1993, Dixon Technologies était une petite entreprise de fabrication sous contrat qui produisait des téléviseurs 14 pouces, des consoles de jeux vidéo Sega, des magnétoscopes Philips et des téléphones à touches pour Bharti Airtel. En 2017, la société a été introduite en bourse et, depuis, son chiffre d'affaires a augmenté en moyenne de 16% par an sur 8 ans. Cette forte croissance est soutenue par son entrée dans de nouveaux segments tels que les téléphones mobiles et les EMS (65% du bénéfice d'exploitation), l'électronique grand public (7%), les appareils électroménagers (10%), les produits d'éclairage et les systèmes de surveillance et de sécurité. Dans le même temps, la société s'est diversifiée, passant de la fabrication en sous-traitance à la fabrication de conception originale (ODM) et à la prestation de services de fabrication électronique (EMS), soutenue par 24 sites de production et 6 centres de R&D répartis sur 4,5M m². Ces installations disposent d’une capacité de production annuelle d’environ 200M de lampes LED, 40M de smartphones, 30M de téléphones mobiles, 6M de circuits imprimés et de téléviseurs intelligents, ainsi que 2,4M de machines à laver. Ces capacités de production et de services ont permis à Dixon de nouer des partenariats avec des entreprises internationales telles que Google, Xiaomi, Samsung, Oppo, Vivo et Motorola. Les clients de Dixon représentent 60% du marché indien des smartphones. Par ailleurs, l’entreprise ambitionne d’accroître la valeur ajoutée domestique dans la fabrication de téléphones mobiles, avec pour objectif de la porter de 18 % actuellement à 40 %. Dixon vise à renforcer son intégration en remontant la chaîne de production dans les domaines des modules d'affichage, des modules de caméra et des batteries lithium-ion via des co-entreprises mises en place dans le cadre du programme gouvernemental de soutien aux composants électroniques. Dixon a formé des joint-ventures intéressantes avec des entreprises chinoises telles que HKC pour fabriquer des modules d'affichage et installer une usine d'une capacité de 24M d'unités, Q Technology pour fabriquer des modules de caméra et Chongqing Yuhai pour la fabrication de composants de précision. L'Inde veut faire passer son industrie électronique de 130 Md$ à 500 Md$ d'ici 2030, nous estimons donc que Dixon, grâce à son expertise technologique, est susceptible de s’imposer comme l'un des leaders de ce secteur. Au cours des trois prochaines années (2025-2028), la société devrait voir son CA augmenter de 20% et son BPA de 21% par an. L'action se négocie à un P/E élevé de 69x pour FY03/2026, compte tenu de ses solides perspectives de croissance.

Rishbah Chudgar