Nous avons également rencontré des sociétés de capital-investissement telles que Unifonic, Saudi Technology Ventures, Impact 46 en Arabie Saoudite et Dubai Future District Fund à Dubaï. À Riyad, nous avons rencontré la banque Saudi Fransi, la bourse Saudi Tadawul Group et le courtier en ligne Derayah Financial. Aux Émirats, nous avons rencontré deux holdings (Abu Dhabi Development Holding et Alpha Dhabi Holding), deux des plus grandes banques (First Abu Dhabi Bank et Abu Dhabi Commercial Bank), Etihad Airways et Apparel Group, (qui seront bientôt cotées en bourse), ainsi que la bourse de Dubaï (DFM) et Parkin Co. Nous avons également rencontré Aramco et Adnoc Gas, deux des plus grands groupes énergétiques de notre univers.

Durant ce voyage, nous avons été plus impressionnés par les Émirats arabes unis que par l'Arabie saoudite. Dans les Émirats, l'économie locale est stimulée par la croissance démographique et les investissements dans les infrastructures, tandis qu'en Arabie saoudite, les mégaprojets ont été revus à la baisse et le déficit budgétaire a été contraint par la baisse du prix du pétrole. Les performances boursières de cette année reflètent ce contraste : l'indice saoudien, le Tadawul All Shares a baissé de 12%, tandis que l'indice DFM General Index de Dubaï a augmenté de 26%. Les banques émiraties s'attendent à ce que l’actuelle vigueur du crédit se maintienne en 2026, tandis que les banques saoudiennes prévoient un ralentissement de la croissance du crédit, qui passerait d'environ 15% au cours des deux dernières années à 10% en 2026.

Néanmoins, si l'on se projette dans l'avenir, les actions saoudiennes sont désormais plus attractives en termes de prix, les prévisions ont été revues à la baisse et les investisseurs locaux, qui ont privilégié les marchés étrangers en 2025 (ils ont acheté pour plus de 150 Md$ d'actions américaines au cours des neuf premiers mois de l'année), pourraient bien revenir vers leurs valeurs nationales favorites en 2026. Les règles relatives aux investisseurs étrangers (QFI) et les consultations sur la limite de participation étrangère (FOL) ont été au cœur de nos discussions et devraient être des facteurs clés en 2026. Comme l'a déclaré Mohammed El-Kuwaiz, président de l'Autorité des marchés financiers du Royaume : « Nous réexaminerons les limites de participation étrangère l'année prochaine ». « Que nous supprimions ces limites ou que nous les réduisions progressivement en plusieurs étapes, cette décision sera le résultat de notre analyse. Le système actuel qui restreint l'accès aux investisseurs étrangers prendra fin avant que le plafond de participation ne soit révisé », a-t-il ajouté. L'Arabie saoudite reste l'un des marchés les moins détenus des marchés émergents. Seulement 60% des fonds GEM et 4% des fonds mondiaux sont exposés à ce marché. Nous pensons qu'une augmentation potentielle de la FOL (possible au premier semestre 2026), pourrait constituer un catalyseur pour les investisseurs étrangers. Par exemple, un passage à une FOL de 100% pourrait augmenter la pondération de l'Arabie saoudite dans l'indice de référence des marchés émergents de 1 ppt et attirer environ 10 Md$ de flux passifs.

Macro : Emirats arabes unis (EAU) - Dubaï

Nous restons optimistes sur les perspectives économiques des Émirats arabes unis, grâce à la performance continue des secteurs non pétroliers, à une meilleure capacité à résister à la baisse des prix du pétrole (par rapport au passé et aux autres pays du Golfe) et à une politique plus volontaire de la part de leurs gouvernements respectifs. La croissance du PIB devrait atteindre 5,2% en 2025 et 4,3% en 2026, contre 4,0% en 2024. Cette accélération prévue de la croissance du PIB sera principalement due à la contribution croissante du secteur des hydrocarbures (c'est-à-dire à une hausse de la production). Ce secteur a déjà apporté une contribution positive en 2024, grâce à l'augmentation de la production de gaz. Une augmentation de 300 000 barils de la production pétrolière de référence des Émirats au sein de l'OPEP (entre avril 2025 et septembre 2026) et la fin des réductions de production antérieures devraient stimuler la croissance réelle des hydrocarbures et la croissance globale en 2025. Des excédents courants et budgétaires sont attendus, malgré des prévisions de baisse des prix du pétrole. Les fondamentaux solides des Émirats placent leurs gouvernements dans une position favorable pour soutenir la demande intérieure et poursuivre leurs plans de développement et de diversification à moyen terme, même dans un contexte extérieur défavorable.

Plus particulièrement à Dubaï, le gouvernement vient d’adopter un budget annuel expansionniste et a même décidé d'accélérer le rythme de croissance de ses dépenses, qui étaient déjà élevées. Le gouvernement a prévu une croissance de 15% en glissement annuel des dépenses publiques, qui atteindront 99,5 MdAED en 2026, en plus de la croissance de 9% prévue pour 2025. La hausse des dépenses sera une fois de plus tirée par les infrastructures et les transports, qui soulignent l’importance de l'investissement pour l'Emirat. En outre, le développement social (y compris les soins de santé, l'éducation, etc.), ainsi que la sécurité et la justice, ont fait l'objet d'une augmentation budgétaire annuelle de 15%. Compte tenu de cette forte croissance attendue, le gouvernement prévoit une augmentation de 10% des recettes par rapport à l'année précédente, pour atteindre 107,7 Md d'AED. Avec des dépenses dont la croissance devrait dépasser celle des recettes pour la première fois en six ans, le gouvernement prévoit une baisse de près de 33% de l'excédent budgétaire, qui passerait de 11,4 MdAED en 2025 à 8,2 MdAED. La croissance du PIB s'est accélérée pour atteindre 4,3% au premier semestre 2025, contre 3,2% un an plus tôt, la croissance du deuxième trimestre 2025 atteignant son plus haut niveau en près de trois ans, à 4,7%. Tous les secteurs clés de l'économie ont enregistré une hausse, notamment l'hébergement, la logistique, les transports et la construction. Nous prévoyons que l'accélération des dépenses sera bénéfique et anticipons une croissance de 4% en 2026. Outre les dépenses publiques, nous prévoyons que le tourisme enregistrera une nouvelle année record, tandis que la construction maintiendra sa forte croissance (+14,9% au 2T25), soutenue par les dépenses publiques et les projets immobiliers et hôteliers en cours.

Après la pandémie, la situation budgétaire de Dubaï s'est améliorée, la reprise économique impressionnante ayant renforcé la position budgétaire de l'Emirat et permis aux autorités locales d'adopter une politique de désendettement structurel. Cette tendance s'est poursuivie en 2025, les estimations indiquant que la dette publique de l'Emirat est tombée à 26,6% du PIB, vs. 32,2% en 2024 et un pic de 76,6% en 2020. Ce désendettement notable s'explique par la croissance du PIB, ainsi que par d'importants remboursements effectués au cours des dernières années. L'Emirat a en effet réduit ses emprunts souverains de 74% (119 MdAED) au cours des cinq dernières années et remboursé une partie de sa dette envers Abu Dhabi. Nous prévoyons une poursuite du désendettement en 2026, le ratio dette/PIB devant tomber à 24,3%.

Macro : Royaume d’Arabie Saoudite

Au début du mois, le ministère des Finances saoudien a présenté le budget 2026, accompagné de ses prévisions économiques et financières. L'économie saoudienne devrait maintenir son taux de croissance à moyen terme, le PIB réel passant de +4,4% en glissement annuel en 2025 à +4,6% en glissement annuel en 2026, soutenu par la croissance des activités non pétrolières. Ces prévisions dépassent celles du FMI (4,0%) pour ces deux années. Les recettes réelles totales pour 2025 devraient être inférieures d'environ 8% au budget, en raison de recettes pétrolières inférieures aux prévisions, qui compensent l'amélioration des recettes non pétrolières. Les dépenses réelles totales devraient dépasser le budget de 4%. Les dépenses dépassent généralement le budget de 10 à 15% en Arabie saoudite, de sorte que le dépassement de cette année est modeste par rapport aux normes historiques. Il en résulte que le déficit budgétaire pour 2025 est estimé à 245 MdSAR (65 Md$, soit 5,3 % du PIB). Cela entraînerait une augmentation de la dette publique, qui passerait de 26% du PIB l'année précédente à 32% du PIB en 2025. Avec une hypothèse de prix du pétrole plus bas (entre 60 et 63 dollars le baril), le déficit budgétaire pourrait atteindre 6% du PIB en 2026 et 5,2% en 2027 et 2028. Ces prévisions entraîneraient une augmentation régulière du poids de la dette publique, qui resterait toutefois à un niveau faible, pour atteindre 44% du PIB d'ici 2028.

Focus Valeur : Derayah Financial Company (capitalisation boursière : 140 Md$, CA : 23 Md$)

Derayah est la principale plateforme d'investissement numérique indépendante en Arabie saoudite, offrant aux investisseurs un accès simple aux marchés financiers (locaux, régionaux et internationaux). Depuis sa création en 2009, Derayah est à la pointe des marchés financiers grâce à sa technologie innovante et à ses solutions centrées sur le client. La société propose une plateforme de courtage numérique leader sur le marché, ainsi qu'une activité de gestion d'actifs et de patrimoine en pleine expansion. La société a été officiellement cotée en bourse le 10 mars 2025.

L'Arabie saoudite dispose d'une population économiquement active (dont 58% sont en âge de travailler) et bénéficie d'une richesse par habitant en hausse et d'un niveau élevé de numérisation, avec un taux de pénétration d'internet d'environ 100%. Le marché du courtage numérique a connu une croissance annuelle de 18% entre 2019 et 2024, et devrait continuer à afficher une croissance annuelle à deux chiffres jusqu'en 2028, grâce à l'augmentation des transactions en ligne et à l'expansion du marché. Le secteur de la gestion d'actifs a enregistré une croissance de 16% des encours entre 2019 et 2024 et devrait connaître une croissance annuelle à deux chiffres jusqu'en 2028, offrant ainsi des conditions favorables aux marchés financiers saoudiens.

Aujourd’hui, Derayah offre un accès unique à 10 marchés locaux et régionaux, couvrant les actions, les titres à revenu fixe et les produits dérivés. La société offre également à ses utilisateurs un accès à 33 marchés mondiaux (actions, options, contrats à terme, CFD, obligations et matières premières) via ses services de courtage international. Avec une part de marché de 20% dans le courtage en ligne local et international, Derayah se classe n°1 (11% dans le trading en ligne local, 45% dans le trading international). Au 3T25, la société avait 603 000 comptes clients ouverts. La société a étendu ses activités à la gestion d'actifs (qui représente désormais 16% de son chiffre d'affaires), couvrant à la fois les marchés privés et publics. Ses actifs sous gestion s'élèvent désormais à 5 Md$. En 2018, la société a incubé D360, la première banque numérique conforme à la charia en Arabie saoudite (2 M de clients), dont elle détient actuellement une participation minoritaire de 20%. 40% des effectifs de la société travaillent dans le domaine technologique, car la direction estime que cela est essentiel pour le service à la clientèle.

Nous avons rencontré toute l'équipe de direction (le PDG Mohammed Al Shammasi, le directeur financier Bilal Bushnag et la responsable des relations investisseurs Ghida Obeid) et avons été particulièrement impressionnés par le PDG Mohammed, considéré comme un leader charismatique, qui permet à tous ses employés de participer au succès de Derayah grâce à un plan d'actionnariat. Le chiffre d'affaires de la société devrait atteindre 300 M$ en 2026, contre 166 M$ en 2023. La marge bénéficiaire nette devrait atteindre 50% et le ROE était de 50% en 2024. Au cours des cinq dernières années, le dividende par action a augmenté de manière constante, avec un taux de distribution de 60%. L'action cote actuellement à 12 fois le bénéfice par action prévu pour 2026 et devrait afficher de bons résultats dans un contexte où les investisseurs nationaux reviennent vers les actions saoudiennes.

Focus Valeur : Parkin (capitalisation boursière : 4,8 Md$, CA : 380 M$)

Parkin est le leader du stationnement à Dubaï. La société est détenue majoritairement par le gouvernement de Dubaï, qui a cédé 25 % de son capital au public lors de son introduction en bourse en mars 2024. La société dispose d'environ 220 000 places de stationnement réparties dans tout l'Emirat, dont 90% sont des parkings publics (100% de part de marché) qui sont exploités dans le cadre d'un accord de concession de 49 ans avec la Roads & Transport Authority (RTA). Le mécanisme en place garantit un ajustement du tarif net en fonction de l'inflation, sous réserve des autorisations nécessaires, et protège également les intérêts de Parkin contre toute résiliation anticipée ou mesure législative défavorable. Les sources de revenus complémentaires comprennent les amendes de stationnement, la délivrance de permis saisonniers, les réservations de places de stationnement et d'autres activités commerciales. Outre son leadership opérationnel, Parkin présente un intérêt en tant qu’opportunité d’investissement, grâce à la forte visibilité de ses bénéfices et à sa capacité de génération de flux de trésorerie, soutenues par un modèle économique solide, qui lui permet de distribuer des dividendes attractifs. L'exclusivité dont bénéficie la société pour l'exploitation des places de stationnement public dans le cadre d'un accord de concession à long terme, ainsi que son modèle à faibles dépenses d'investissement et ses besoins en fonds de roulement négligeables, donnent confiance dans le maintien d'un flux de trésorerie disponible (FCF) élevé. Ses performances pour le troisième trimestre 2025 sont les suivantes :

Comme indiqué ci-dessous, le stationnement public, qui constitue la principale source de revenus, représente 40% du chiffre d'affaires, tandis que les amendes représentent 30%. La marge EBITDA, proche de 60%, permet à l'entreprise de générer un flux de trésorerie disponible élevé.

La croissance de l'EBITDA, qui s'est élevée à 36% au cours du dernier trimestre connu, est également inhabituellement élevée pour une entreprise de services publics de ce type et reflète la forte croissance du nombre de propriétaires de voitures dans la cité-État. Le chiffre d'affaires total pour 2025 devrait atteindre 1,3 MdAED (355 M$), soit une croissance de 42% par rapport à 2024. Le directeur financier Khattab Abu Qaoud et le responsable des relations investisseurs, Max Zaltsman, nous ont indiqué que les revenus issus des amendes pourraient être plus élevés si la société renforçait les dispositifs de contrôle, mais qu’une telle approche pourrait être perçue négativement par le public. Néanmoins, la direction estime que les amendes et les parkings privés (non soumis à des redevances de concession) resteront une source de revenus récurrente à moyen terme, leur croissance étant soutenue par l'augmentation de la population de Dubaï et le nombre plus élevé de places de stationnement exploitées. Concernant le stationnement privé, la société voit d'autres opportunités de croissance et a noté que le contrat de l'exploitant des parkings de l'aéroport de Dubaï expirera en 2026. Parkin a l'intention de participer à l'appel d'offres, qui devrait être lancé prochainement. Dans l'ensemble, le nombre total de places de stationnement pourrait augmenter de 30 000 d'ici 2028 (+14% au cours des trois prochaines années), garantissant une croissance régulière.

Le cours de l'action Parkin a augmenté de 40% au cours de l'année dernière, surperformant le marché des Émirats arabes unis grâce à des résultats meilleurs que prévu et à des prévisions en hausse.

Bruno Vanier