Au mois de mars, nous sommes retournés dans l'ASEAN, une région pleine de diversité, de polyvalence et de dynamisme.

Alors que les incertitudes sur la croissance mondiale pèsent sur la production et les exportations de l'ASEAN et se répercutent sur la consommation intérieure, la réouverture de la Chine a offert un coup de pouce opportun pour compenser partiellement cet impact négatif. Nous voulions mieux évaluer les opportunités d'investissement créées par l’actuelle transformation numérique, qui a été accélérée par la Covid, et mesurer les avantages apportés par la relocalisation de la chaîne d'approvisionnement mondiale. Nous voulions également mieux comprendre les puissants catalyseurs structurels de l'Indonésie que l'augmentation des exportations de métaux transformés et le développement de la chaîne d'approvisionnement des véhicules électriques (EV) ont créés. Avec ces réflexions en tête, nous avons passé 2 semaines en Thaïlande et en Indonésie, au forum CLSA ASEAN organisé à Bangkok, un événement annuel réunissant 118 entreprises (dont 18 sociétés privées) et 240 investisseurs (dont 156 internationaux). Nous sommes également allés sur le terrain en Indonésie, et avons visité des entreprises des secteurs Internet, financier, EV et minier. Au total, nous avons eu plus de 30 réunions avec des représentants gouvernementaux, des entreprises et des experts de l'industrie; et notamment dans le secteur financier Bank Rakyat, Bank Mandiri, Bank Jago, Dana International; dans le secteur Consommation discrétionnaire Central Retail, HomePro; dans le secteur Internet Goto, Bukalapak, Bilibli.com, et dans le secteur de la santé BDMS, Medikaloka Hermina, et IHH.

Point Macro : Thaïlande & Indonésie

En Thaïlande, les entreprises du secteur des services (ex. Central Retail) sont confiants dans leurs perspectives annuelles alors que l'industrie du tourisme (18 % du PIB 2019) se normalise avec le retour des touristes internationaux. Le retour des touristes chinois, qui devraient atteindre 5,5 millions d'arrivées cette année, soit 50 % de leur niveau de 2019 (sur un total de 26 millions d'arrivées totales attendues), pourrait stimuler considérablement les recettes touristiques et le PIB. Les répercussions potentielles, couplées à l'optimisme d’une politique de relance après les prochaines élections générales (les partis politiques s'engagent à débloquer 92 Md$ avant le 14 mai) devraient soutenir la consommation des ménages. Les entreprises de biens de consommation (ex. HomePro) sont prudemment optimistes quant à cette perspective, car des incertitudes subsistent sur le niveau des revenus agricoles. De plus, l'économie thaïlandaise continue de brosser un tableau mitigé cette année en raison de la faiblesse des activités manufacturières liées à l'exportation : après avoir enregistré la plus faible croissance des exportations de l'ASEAN en 2022 (5,3 % en glissement annuel), le secteur fait face à un environnement extérieur dégradé en raison du ralentissement économique mondial. En ce début d’année, son taux d'utilisation des capacités ne se situe qu’à 60,4%. La consommation privée resterait ainsi le principal moteur de l'économie thaïlandaise (+3,7% a/a) en 2023.

En Indonésie, les exportations ont été un moteur clé de la reprise postpandémique. Nous attendons à ce que l'économie se modère (PIB +4,8 % contre +5,3 % en 2022) en partie à cause de la normalisation du prix des matières premières. Cependant, le pays pourrait bénéficier de sa forte exposition au secteur domestique (84% du PIB) où la demande est résiliente comme en témoigne l'amélioration de la croissance du crédit. En se concentrant sur le développement en aval des secteurs prioritaires (économie verte), l'Indonésie devrait générer des exportations supérieures en valeur, attirer davantage d'investissements étrangers et bénéficier de retombées positives dans tous les secteurs. Le pays a été très prudent en termes de politique macro. Avec un déficit budgétaire à 2,4 % du PIB en 2022 (contre 4,9 % initialement prévu), l'Indonésie a atteint son objectif de déficit budgétaire de 3 % avec un an d'avance. À court terme, le pays est confronté à une incertitude croissante liée aux élections de 2024. Mais nous apprécions également les vents favorables structurels que constituent les programmes de réforme dans les transitions énergétiques vertes et l'écosystème des véhicules électriques. En outre, l’Indonésie est bien préparée pour faire face à une faiblesse des conditions macro avec une solide marge de manœuvre.

Focus valeur: GoTo Gojek Tokopedia (Capi. boursière: 7,5 Md$; CA: 1,3 Md$)

Créé en mai 2021 suite à la fusion de Gojek, une plate-forme mobile de paiement et de services à la demande et de Tokopedia, un leader indonésien du e-commerce, GoTo Group exploite sur l'ASEAN un écosystème numérique à 3 piliers (services à la demande, e -commerce, fintech) avec une forte notoriété et des offres localisées. Le groupe a été coté à la Bourse d'Indonésie en avril 2022 avec un fort soutien des actionnaires de Taobao China (Alibaba, 9%) et SVF GT Subco de Singapour (9%). Grâce à sa position établie dans plusieurs secteurs clés tels que la mobilité (transport à la demande), la livraison de nourriture, la logistique, le commerce en ligne et la fintech, GoTo Group est bien placé pour exploiter les tendances structurelles de son marché domestique (Indonésie = 99 % du chiffre d'affaires) et bénéficier de la hausse du revenu disponible, de l'évolution des modes de vie et de la digitalisation de l'économie.

Il offre de meilleures perspectives de croissance à moyen/long terme que ses homologues du secteur Internet plus diversifiés et plus grands tels que Grab et SEA Ltd (GemEquity 1 %, GemAsia 2,9 %), mais il subit également plus de pression à court terme : dans un environnement où la dynamique de croissance s'est affaiblie à la fois pour la livraison alimentaire et le e-commerce en raison de la normalisation post-Covid (effet de base défavorable) et où le secteur s'efforce de démontrer sa rentabilité, le groupe GoTo est à la traîne en termes de taux de commission et de profil de marge. Malgré ses mesures agressives d'optimisation des coûts (ex. suppression de 2 000 emplois en 2022-23 ou 20 % des effectifs), le groupe n'affichera un EBITDA positif qu'au cours de l'exercice 2025. Nous nous attendons à ce que la pression financière reste élevée car le groupe n'a pas réussi à lever des fonds (émission d'obligations convertibles pour 500 millions de dollars) dans une période de hausse des taux d'intérêt, tandis que Grab et Sea ont tous deux remboursé leurs dettes (600 et 800 Md$ respectivement). Cette situation devrait être positive pour SEA. Ltd qui est en concurrence directe avec GoTo dans les activités indonésiennes de commerce électronique et de banque numérique.

Focus Valeur: Merdeka Copper Gold (Capi. boursière: 6,5 Md$; CA: 0,8Md$)

Fondée en 2012 en tant que société minière aurifère par 3 actionnaires bien établis (Boy Tohir, Provident Capital et le groupe Saratoga), Merdeka Copper Gold (MDKA) a obtenu un permis d'exploitation et de production pour sa mine d'or Tujuh Bukit (TB) et a commencé la construction du projet en 2014. Le groupe a été coté en bourse en 2015. Depuis, MDKA a déployé un plan de croissance ambitieux articulé autour de plusieurs opérations de M&A rendues possible par des émissions constantes de titres ou de dette. Aujourd'hui, Merdeka Copper Gold est devenu un groupe minier diversifié avec une exposition au nickel, au cuivre et à l'or. Les actifs de production de la société sont la mine Tujuh Bukit Gold (TB gold), la mine de cuivre Wetar et la filiale nouvellement cotée : Merdeka Battery Materials (MBM). Elle a noué un partenariat avec le chinois Tsingshan, le plus grand producteur mondial de nickel raffiné. CATL, le leader chinois des batteries de voiture électrique a également investi 5% dans MDKA en avril 2022. Avec 3 actifs en développement dont le projet Tujuh Bukit Copper (l'une des plus grandes réserves de cuivre du pays), le projet aurifère Pani et le projet Acid Iron Metal, MDKA est devrait produire > 90 kT de nickel et 100 kT de cuivre d'ici 2027. Cela représente environ 3,2 % / 0,4 % de la production mondiale. En tant que seule entreprise indonésienne exposée à la fois au nickel et au cuivre, MDKA est bien placée pour participer au développement de la chaîne d'approvisionnement des batteries de véhicules électriques.